Dat de jacht op het GSK-onderdeel slecht viel bij beleggers kan niet los gezien worden van het matige overname-trackrecord van Unilever. In de laatste jaren deed Unilever tientallen kleinere overnames, voornamelijk in de hoek van persoonlijke verzorging. Maar doordat de opgeslokte merken allemaal verdwijnen in een van de drie enorme divisies van Unilever, is het voor beleggers onmogelijk om de (financiële) prestaties te beoordelen.

Toch lijkt lang niet alles een succesnummer, vooral niet als Unilever zich op onbekend overnameterrein begeeft. Denk aan Dollar Shave Club, dat met een abonnementsmodel scheermesjes per post bij abonnees thuisbezorgt, waar Unilever naar verluidt één miljard euro voor neertelde in 2016. ‘Er is sindsdien weinig meer over deze overname gehoord en dat zal niet zijn omdat het belachelijk goed gaat’, zo reflecteerde de grote aandeelhouder Fundsmith recent.

In de jaarrekening is wel iets te zien van het overnameprobleem. De post met goodwill en andere aan overnames gerelateerde zachte activa steeg met 6,5 miljard euro over de periode 2017-2020, terwijl de operationele winst op groepsniveau nauwelijks toenam. De indruk die ontstaat: Unilevers prooien boeken nauwelijks winst, maar doordat betaalde overnamepremies zwaar wegen op het geïnvesteerde kapitaal staat het rendement onder druk. De return on invested capital (ROIC) daalde van 21,1 procent in 2017 tot 17,7 procent in 2020.

Stel nu dat Unilever toch de consumententak van GSK zou overnemen voor 60 miljard euro. Het geïnvesteerd kapitaal van 40 miljard euro zou hierdoor stijgen tot 100 miljard, terwijl bij de aangepaste winst van circa 7 miljard slechts een paar miljard zou kunnen worden opgeteld. De ROIC zou dalen van bijna 18 procent tot iets meer dan 9 procent.


De VEB becijferde ook de ROIC waarbij de zachte activa rondom overnames (goodwill, merken en klantenbestanden) buiten beschouwing wordt gelaten – alleen investeringen in fabrieken, productielijnen en voorraden zijn meegenomen. Het percentage van meer dan 130 laat zien dat een investering van een euro in organische groei een jaar later 1,30 euro oplevert. Het is de reden dat beleggers ernaar snakken dat Unilever weer op zelfstandige wijze gaat groeien in plaats van denkt aan peperdure overnames.

1 Versnelling gevonden
Na een week vol teleurstellingen werd Nelson Peltz warm onthaald door beleggers. Beleggers hopen dat hij zijn trucje bij P&G ook toepast op Unilever. Sinds zijn installatie als commissaris bij P&G begin 2018, heeft het bedrijf een hogere versnelling gevonden. Unilever bleef juist achter, vooral vanwege haperende groei bij de voedingstak. In de jaren 2019 en 2020 was de omzetgroei van P&G ongeveer twee keer zo hoog als die van Unilever.



2 Minder groei, dus lagere waardering
Het hogere groeipad vertaalt zich in een steeds grotere kloof in waardering tussen de twee rivalen. In 2017 handelden beide aandelen op net geen 11 keer de bedrijfswinst. Sindsdien explodeerde de ratio voor P&G tot 18,5, waar die van Unilever ergens onder de 13 blijft hangen. Zou Unilever eenzelfde waardering als P&G krijgen, dan zou het aandeel op de beurs nu geen 47 euro maar 67 euro kosten.



3 Unilever is als een Ferrari op de Nederlandse snelweg
Naast marges – die bij P&G (circa 23 procent) ook hoger liggen dan bij Unilever (circa 19 procent) – is de organische groei bij consumentengoederen allesbepalend voor de waardering.

Doordat rendementen op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) – let wel: als (dure) overnames buiten beschouwing worden gelaten – bij beide bedrijven in de tientallen procenten lopen, levert omzetgroei veel aandeelhouderswaarde op. De hoge ROIC impliceert dat hogere verkopen tot veel meer winst leiden. Voor de groei is immers weinig geld nodig om te investeren in bijvoorbeeld extra voorraden en productielijnen.

Maar valt de omzetgroei structureel terug, dan schiet de aandelenkoers flink naar beneden, en veel meer dan bij een bedrijf met een lage ROIC waar groei weinig waard is. Een hoog rendement zonder groei is een beetje als een Ferrari op de Nederlandse snelweg. Het ziet er leuk uit, maar je kunt niet op volle toeren rijden.

Een groep bedrijven die voornamelijk actief is in voeding krijgt nog altijd het predicaat defensief van veel beleggers. Denk naast Unilever aan Kraft Heinz en Danone. Maar de vraag is of die typering wel juist is. Als de groei structureel terugvalt, zullen beleggers de koersen van dit soort aandelen flink terugzetten.

Beleggers schrokken zich rot toen het er even naar uitzag dat Unilever tot wel 72 miljard euro wilde betalen voor de consumententak van GSK. Daarmee zou de prooi gewaardeerd worden op meer dan 6 keer de omzet en ruim 20 keer de operationele winst. Dat zijn waarderingen die meer passen bij Apple en Alphabet dan bij een consumentenbedrijf dat nauwelijks harder groeit dan Unilever zelf. 

Het is bij dit soort waarderingen lastig, zo niet onmogelijk, om een realistisch scenario rond te rekenen waarin Unilever er goed uitspringt. Zelfs als flinke samenwerkingsvoordelen gerealiseerd kunnen worden, zou het rendement op de overname minder dan 5 procent bedragen – iets meer dan 3 miljard euro aangepaste winst op een overnamesom van 72 miljard euro. Terry Smith, een kritische grote aandeelhouder van Unilever, liet weten discussies met de Unilever-top over dit lage rendement te hebben ervaren alsof een kies wordt getrokken door de tandarts.  

Omdat Unilever de overname grotendeels met schulden wilde betalen, zou de schuldratio van Unilever oplopen tot wel vijfmaal het bedrijfsresultaat. Kredietbeoordelaars lieten snel nadat de overnameplannen gelekt waren weten dat er mogelijk downgrades in het vat zaten. Ook was bij beleggers wel duidelijk dat in de jaren na de overname de kasstroom gebruikt zou moeten worden voor het betalen van rente en aflossingen.