Jan de Koning is een nieuwsgierig mens. En weinig prikkelt de portefeuillemanager bij Robeco meer in zijn denken dan de zoektocht naar paradoxen, schijnbare tegenstellingen. Zo schreef hij mee aan een toegankelijk boekje over beleggen, waarin duidelijk wordt gemaakt dat risicovolle aandelen op de lange termijn helemaal geen hoger rendement opleveren. Dat inzicht deelt De Koning graag met beleggers, maar toch raadt hij ze aan om beleggingsboeken links te laten liggen. Er valt voor beleggers veel meer nuttige kennis te halen uit filosofieboeken.

Naast zijn werk bij Robeco doet De Koning promotieonderzoek aan de Universiteit van Amsterdam. Hij bestudeert vooral de gevolgen van ‘indexkapitalisme’, de trend dat steeds meer geld wordt belegd in producten die een mandje aandelen (een index) volgen. Passief beleggen heet dat, omdat er niet actief wordt gezocht naar de meest kansrijke aandelen. Als belegger koop je een indexproduct en volgt daarmee in een keer een heel mandje aandelen.

“Prima”, noemt De Koning passief beleggen. “Het is supertoegankelijk en de kosten voor beleggers zijn laag.” Maar net als zijn werkgever Robeco – bekend om zijn actieve beleggingsaanpak – is hij waakzaam voor de neveneffecten van passief, ook al moet hij toegeven dat deze nog niet allemaal even duidelijk zijn.



Lakse houding
Een van die schaduwzijden is in ieder geval zonneklaar. Het overdonderende succes van indexbeleggen – De Koning schat dat circa driekwart van al het belegde geld passief(achtig) wordt belegd – is vooral het succes van de drie grootste spelers in de markt. Vermogensbeheerders BlackRock, Vanguard en (in mindere mate) State Street beheersen de markt; het zijn winstmachines zonder weerga.

Het trio is inmiddels grootaandeelhouder bij zo ongeveer ieder groot beursgenoteerd bedrijf in de wereld, maar kan de verantwoordelijkheid die daarbij hoort maar nauwelijks aan. De grootmachten tonen zich vooral belegger, geen aandeelhouder. Nog onvoldoende zijn hun inspanningen om bedrijven actief te volgen en te zorgen voor het noodzakelijk tegenwicht in gesprekken met bestuurders. De kritiek op hun wat lakse houding groeit snel.

“Als aandeelhouder heb je twee mogelijkheden: je kunt je stem laten horen of je belang verkopen als dat niet het gewenste effect sorteert. Het grote probleem bij passief beleggen is dat je niet met je voeten kunt stemmen. Je kunt niet zomaar uit bepaalde aandelen stappen, je moet de index volgen. Je hebt geen tanden meer. Tegelijkertijd is het lastig om actief in dialoog te gaan als je 20 procent van de beurs bezit, zoals de grote drie samen. Met welke onderneming ga je echt in gesprek? Dat is lastig als je belangen hebt in duizenden ondernemingen.”

De grote vermogensbeheerders tappen voorlopig uit een ander vaatje. Ze proberen op macroniveau hun invloed te laten gelden. “Dat zie je aan de aandeelhoudersbrieven die BlackRock-topman Larry Fink ieder jaar publiceert. Daarin roept hij dan topmannen op om werk te maken van minder CO2-uitstoot. Maar dat is wat anders dan op microniveau een aantal bedrijven eruit te lichten, waarmee echt het gesprek aangegaan wordt.”

Gemak
Van passief beleggen naar passieve aandeelhouder. Het is een trend die volgens De Koning al tientallen jaren zichtbaar is. Hij wijt het aan de ‘institutionalisering’ van de beleggingswereld, door de opkomst van beleggingsfondsen en etf’s en het toegenomen belang van pensioenfondsen. “Het was lange tijd gemeengoed onder bepaalde delen van de bevolking om een twintigtal aandelen in portefeuille te hebben en die dertig jaar vast te houden. Die wereld is grotendeels verdwenen. Er zijn nu allemaal tussenpartijen bijgekomen waardoor jij als belegger vervreemd raakt van de bedrijven waarin je belegt. Iedereen lijkt vergeten te zijn dat je ook een beetje eigenaar bent van een bedrijf. Dat je ergens ook iets van invloed kan hebben.”

Voor Jan de Koning (veertig jaar) begon beleggen toen hij dertien was. “Ik zag optiekoersen in de krant. Een optie Hoogovens die de dag op 1 gulden begon en op het einde van de dag 1,50 gulden waard was. Wow, dacht ik, dat is gemakkelijker verdienen dan ik nu doe op mijn spaarrekening.” Hij besloot de bibliotheek van zijn woonplaats Gouda leeg te lezen voor zover het beleggingsboeken betrof en zette zijn spaargeld voortaan aan het werk op de beurs. Daar kwamen tijdens zijn studententijd de opbrengsten bij uit de beleggingswebsites die hij beheerde.

Afwijken
Aandelen zijn voor De Koning al die tijd meer gebleven dan een naam, een logo en een koers. Tijdens zijn werk als fondsbeheerder spelde hij de jaarstukken van ondernemingen om ze zo goed als mogelijk te leren kennen.

Dat veel kleinere beleggers dat niet meer doen, vindt hij te begrijpen. “Hoeveel mensen die in fondsen beleggen weten echt waar ze in zitten? Ze kunnen hoogstens een paar bedrijven noemen waarin het fonds belegt, maar daar blijft het dan ook bij. Dat is ook logisch. Als ik mijn auto laat repareren, hoef ik ook niet precies te weten wat die doet of welke onderdelen vervangen moeten. Zo lang als het ding maar weer rijdt en de kosten acceptabel zijn.”

Die hang naar gemak wordt vanuit de beleggingsindustrie ruimschoots bevredigd. Feit is dat actieve fondsen er nauwelijks in slagen om langdurig beter te presteren dan de markt. De Koning: “In de financiële sector draait het om carrière-risico’s.”

Als je als belegger extra rendement wilt maken ten opzichte van de markt dan moet je afwijken. Tegelijkertijd: als je afwijkt en het gaat tijdelijk minder, dan word je afgestraft en maak je geen promotie. Mensen blijven daarom graag dicht bij wat de markt doet. Er is een duidelijke prikkel om je te conformeren.

Verplicht
Voor grote, professionele beleggers zijn de zaken afgelopen jaren veranderd. Zij komen niet meer weg met een passieve houding en zijn zelfs wettelijk verplicht om zich actief met ondernemingen te bemoeien. In het verlengde van zijn promotieonderzoek bekeek De Koning of de kritiek op de passieve houding van grote indexfondsaanbieders op feiten gebaseerd is. Hij keek daarvoor naar fondsen die zich profileren als ESG-fondsen. De beheerders van deze fondsen steken het hun toevertrouwde beleggingsgeld vooral in bedrijven die aandacht hebben voor goed ondernemingsbestuur (G, governance), sociale (S) en duurzame (E, environmental) aspecten.

Maken deze fondsen hun zelf aangemeten reputatie waar en dragen zij hun aandacht voor ESG voldoende uit richting ondernemingen? De bevindingen van De Koning en enkele collega’s zijn ontnuchterend en voor iedereen na te lezen in een prijswinnende studie (Sustainable voting behavior of asset managers: Do they walk the walk?). Fondsen met aandacht voor ESG blijken vooral tegen voorstellen te zijn die op dit gebied door andere aandeelhouders worden ingebracht. Tijdens aandeelhoudersvergaderingen stemmen ze in meerderheid klimaatresoluties weg.

De Koning bestudeerde tien jaar aan stemuitslagen om tot die conclusie te komen, van 2009 tot en met 2018. Recentere data bleken niet voldoende beschikbaar, maar wijzen vooralsnog op verbetering. Aandeelhouders laten zich meer gelden in ESG-kwesties en dat is een ontwikkeling om op waarde te schatten. In tien jaar tijd is het in ESG-fondsen geïnvesteerde beleggersgeld verdubbeld naar 600 miljard dollar in 2020. Als deze fondsen hun mond opendoen, zullen directies moeten luisteren, zeker als ze andere, breder gerichte beleggers (pensioenfondsen) meekrijgen.

“Als we iets willen met klimaatverandering, en de komende negen jaar worden daarin cruciaal, dan moet je als belegger je rol pakken. Overheden hebben zich gecommitteerd aan meer duurzaamheid. Omdat bedrijven de opdracht hebben om zich constant aan te passen aan een veranderende omgeving is dit een kwestie van puur Darwinisme. Bedrijven die niet meedoen, gaan het waarschijnlijk niet redden. Het is dan nog de vraag hoe je als bedrijf gaat veranderen en welke snelheid je daarbij moet aanhouden. Die vraag kan ik ook niet helemaal beantwoorden. Wat ik wel weet: stel je hebt een beleggingsportefeuille van ondernemingen met beperkte CO2-uitstoot. Als er op een dag een CO2-belasting wordt ingevoerd, dan zit je vanuit beleggingsoptiek goed.”   

Actieve dialoog
De portefeuillemanager annex wetenschapper is bepaald niet pessimistisch over de toekomst. “De mondige aandeelhouder gaat terugkomen.” Praten met ondernemingen heeft nu eenmaal meer effect dan uitstappen. “Er is nog geen bewijs dat we de planeet helpen door niet te beleggen in bepaalde partijen. We hebben dat gezien met de boycot van ondernemingen die zaken deden in Zuid-Afrika ten tijde van de apartheid of de verbanning van tabaksaandelen uit portefeuilles. Dat leverde veel publiciteit op en hier en daar een boycot van consumenten, maar uiteindelijk konden ondernemingen voor extra geld gewoon terecht op de kapitaalmarkt, als daar al behoefte aan was. Hetzelfde zie je nu met oliemaatschappijen. De overheid staat hun activiteiten toe en er is beleggingsgeld genoeg beschikbaar. Uitstappen doe je daarom uitsluitend uit ethische motieven of omdat het voeren van een dialoog zinloos is gebleken.”

Puur wetenschappelijk gezien zijn er wel effecten van actief aandeelhouderschap zichtbaar. Ondernemingen die een actieve dialoog voeren met aandeelhouders, scoren beter op duurzaam gebied.

Terug naar passief beleggen. Waarom wordt er nog zoveel belegd in passieve fondsen die vaak traditionele, niet-duurzame indexen volgen? “Indexmakers zijn naast de vermogensbeheerders een andere partij waar veel kritiek op is”, zegt De Koning. “Partijen als S&P en MSCI zijn enorm winstgevend met marges tot 70 procent. Zij wassen hun handen schoon door te stellen dat ze niet zelf beleggen, maar alleen de voorbeeldmandjes samenstellen. Zij hebben de aandelen niet in bezit en kunnen dus weinig druk uitoefenen op ondernemingen.

Tegelijkertijd voeren ze ter verdediging aan dat ze ook duurzame indexen samenstellen en aanbieden. Je zou ook kunnen zeggen dat je als indexmaker het besluit neemt om geen indexen meer aan te bieden waar heel vervuilende bedrijven inzitten.”

Direct indexing
De Koning ziet toekomst in direct indexing, een trend die in de VS veel aandacht krijgt. “Er zijn op het moment meer dan drie miljoen indexen beschikbaar die door fondsen te volgen zijn, maar een echt persoonlijke index zou weleens de toekomst kunnen zijn.” Bij direct indexing kan een traditioneel mandje, zoals de S&P 500-index, de basis zijn, waarna beleggers zelf kunnen kiezen om bepaalde aandelen uit te sluiten of andere zwaarder te laten wegen.

“Grote vermogensbeheerders en indexbouwers leggen zo de bal terug bij de belegger, die zelf kan bepalen hoe duurzaam hij wil handelen. Zo zijn ze ook meteen veel negatieve publiciteit kwijt, want het is niet meer helemaal alleen aan hen om ondernemingen achter de broek aan te zitten. Voor aanbieders van indexfondsen is het ook kostentechnisch interessant. Zij betalen nu flinke licentiekosten aan indexbouwers om hun mandjes te volgen. Dat gaat straks minder worden.”

Nadeel is dat door het terugleggen van de verantwoordelijkheid bij de eindbelegger de stem van aandeelhouders versnippert. De Koning ziet een voortrekkersrol voor goed georganiseerde activistische aandeelhouders die punten op de agenda kunnen krijgen en medestanders weten te krijgen door uitgekiende marketingcampagnes. Namen wil hij niet noemen, maar de kleine, Amerikaanse activistische belegger Engine One strekt ongetwijfeld tot voorbeeld. Met een klein belang en een duidelijke missie wist deze partij de steun van grote en kleine beleggers van energieconcern Exxon achter haar plannen te krijgen. Zo wist Engine One een aantal bestuurders benoemd te krijgen bij de conservatieve oliereus. “Een activistische belegger met een idee die tractie weet te veroorzaken bij andere beleggers. Dergelijke coalities heb je nodig om meer vragen te gaan stellen aan ondernemingen.”