De positie van Onno van de Stolpe bij Galapagos was onhoudbaar geworden. In de afgelopen twee jaar werden beleggers geconfronteerd met teleurstelling op teleurstelling en leek het biotechnologiebedrijf stuurloos geworden.

Van een afscheidscadeau voor de oprichter van het bedrijf is geen sprake: het aandeel steeg dinsdag bijna 6 procent op het nieuws. Hoewel hij hier als grootaandeelhouder financieel wel degelijk van profiteert zal het zijn ego een extra klap geven dat de markt blijkbaar positief reageert op de aankondiging van zijn vertrek.

Het is een duidelijk signaal van beleggers dat het vertrouwen in een nieuwe topbestuurder - die nog moet worden gezocht – groter is dan in Mr. Galapagos. Van de Stolpe begon het bedrijf in 1999 en was het gezicht van Galapagos.

De commissarissen van Galapagos concentreren zich bij deze zoektocht op een kandidaat van buitenaf. Dit geeft de diepte van de vertrouwenscrisis tussen de hoge managers van het biotechbedrijf en de beleggers weer.

Maar wat zal de opdracht van de nieuwe Galapagos-topman moeten zijn? Drie scenario’s doorgerekend.

Scenario 1: Liquidatiescenario
Door de samenwerking met de Amerikaanse farmareus Gilead heeft Galapagos in totaal 5,5 miljard euro ontvangen. Voor deze klapper stond er al ruim een miljard op de rekening dankzij een deal met een andere farmaceut en eerdere aandelenemissies. 

Halverwege dit jaar was van dit kasgeld nog ongeveer 5 miljard euro over.

De oorlogskas werd ingezet voor het ontwikkelen van nieuwe medicijnen. Het volledige traject van kandidaatmedicijn tot een product dat ook daadwerkelijk verkocht mag worden kost inclusief testen en het aanvragen van goedkeuring bij de autoriteiten al gauw meer dan een miljard euro. Maar een succesvol medicijn kan een veelvoud daarvan opleveren.

Beleggers hebben er weinig vertrouwen in dat dit bij Galapagos nog gaat gebeuren. De beurswaarde bereikte in januari vorig jaar een hoogtepunt van 12 miljard euro.

Daar is nu nog iets meer dan 3 miljard euro van over. Cru gesteld: in de ogen van beleggers is elke euro in de kas van Galapagos slechts 60 tot 65 cent waard.

In theorie kan Galapagos dus waarde creëren door zichzelf op te heffen en de cash uit te keren aan aandeelhouders. Maar hoe eenvoudig is het om een draaiend biotechnologiebedrijf op te doeken?

Voor buitenstaanders is die vraag lastig te beantwoorden, maar het bedrijf heeft relatief weinig personeel en geen grote faciliteiten. Het is een veilige veronderstelling dat het afwikkelen van die zaken minder zal kosten dan 1,9 miljard euro, het verschil tussen de beurswaarde en de kaspositie.

In de praktijk komen liquidatiescenario’s weinig voor omdat dit te veel als nederlaag wordt ervaren. In het geval van Galapagos zouden eventuele fiscale gevolgen – de dividendbelasting van 30 procent in België – dit scenario in de weg kunnen staan.

Scenario 2: Overname
Overnames komen vaker voor dan vrijwillige liquidaties. Maar bij Galapagos is er een complicatie. Gilead bezit 25,5 procent van de aandelen. Een overname kan dus eigenlijk niet slagen zonder hun steun.

Een overname door Gilead zelf zou het meest logisch zijn, maar is op het eerste gezicht niet zo eenvoudig.

Toen Gilead haar aandelenbelang in Galapagos vergrootte, op 23 augustus 2019, heeft Onno van de Stolpe bedongen dat de Amerikanen gedurende 10 jaar zijn gehouden aan een zogenoemde standstill agreement.

Dit betekent dat Gilead tot 23 augustus 2029 haar belang niet zonder toestemming van Galapagos boven de 29,9 procent mag laten uitkomen. Natuurlijk is niet geheel ondenkbaar dat voorwaarden van de overeenkomst aangepast worden na de komst van een nieuwe topbestuurder.

En Gilead kijkt niet alleen vanaf de zijlijn mee. Als gevolg van de overeenkomst zitten er ook twee mensen van Gilead in de achtkoppige raad van commissarissen van Galapagos. Via deze Daniel O'Day en Linda Higgins heeft het Amerikaanse bedrijf dus stevige invloed in het selectieproces van een nieuwe topbestuurder.

Scenario 3: zelfstandig verder
De derde optie is dat Galapagos zelfstandig doorgaat. Met de kaspositie van 5 miljard euro en uitgaande van een ‘cashburn’ van rond de 500 miljoen euro per jaar – waarbij dus wordt verondersteld dat Galapagos blijft inzetten op het ontwikkelen van medicijnen – zou het bedrijf pas rond 2030 naar de markt moeten om cash op te halen. Tenzij het bedrijf op het overnamepad gaat natuurlijk.

Ook kan het filgotinib, een reumamedicijn, verkopen in de Europa en Japan. De verwachting is dat dit op termijn een omzet van grofweg 500 miljoen per jaar op moet leveren. Wat Galapagos hier operationeel aan overhoudt is onzeker. Maar het is in ieder geval niet voldoende om de cashburn te dekken.

Het zou ook kunnen dat er voor wordt gekozen om de rechten voor distributie en verkoop van filgotinib in Europa en Japan te verkopen.

Daarnaast heeft Galapagos nog een aantal producten in de pijplijn, zij het in een vroege fase. Het is lastig om deze op waarde te schatten, omdat deze producten nog slechts op kleine schaal zijn getest of zich zelfs nog in de klinische fase bevinden.

We zijn vele jaren en hindernissen verder voordat toezichthouders de medicijnen die hieruit voort zouden kunnen komen op de markt toelaten. Als het al zover komt.