Het bod op Hunter Douglas van Sonnenberg gaat de laatste twee weken in. Door de dominante positie van Sonnenberg leek het er op dat het slikken of stikken was voor de kleinere aandeelhouders in de raambekleder met statutaire zetel in Willemstad. 

Zou de kleine minderheid niet bereid zijn de aandelen vrijwillig af te staan aan de familie, dan zou de rechter er in een zogenaamde uitkoopprocedure wel voor zorgen dat beleggers gedwongen worden hun stukken af te staan, zo was duidelijk de boodschap van de bieder in documentatie omtrent het bod. 

Maar doordat weinig aandeelhouders hun stukken willen afstaan, lijkt het steeds realistischer dat Hunter Douglas voorlopig aan de beurs genoteerd blijft. 

Vier keer vraag en antwoord over wat misschien toch niet de laatste coup van de familie wordt op de raambekleder.  

1. Hoeveel procent is aangemeld voor het bod?  
Duidelijk is dat het verhoogde bod van 82 euro nauwelijks indruk maakt op beleggers. Bergson, het vehikel van de familie Sonnenberg dat officieel het bod uitbrengt, wilde alle 16,1 procent van de uitstaande gewone aandelen in handen krijgen die het nog niet bezit.  

Maar uit het persbericht blijkt dat slechts 3,8 procent van de aandelen is aangemeld onder het bod. Meer dan driekwart van de minderheidsaandeelhouders vindt het bod dus onvoldoende om afscheid te nemen van hun stukken.

Een ruime meerderheid van de minderheid houdt vooralsnog zijn aandelen vast. Hunter Douglas zal ongetwijfeld hopen dat de beleggers die niet zijn ingegaan op het bod hun stukken alsnog aanmelden in een zogenaamde na-aanmeldingsperiode. Die loopt tot en met 17 juni. 

Speculeren over nog een verhoging van het bod in de komende anderhalve week lijkt in ieder geval niet verstandig. Bergson heeft het bod ‘onvoorwaardelijk verklaard’ en het gevolg hiervan is dat het de komende 12 maanden geen hoger bod mag uitbrengen.  

De vraag is dan ook waarom een belegger die het bod nu te mager vindt op 17 juni wel zijn aandelen zou willen verkopen tegen 82 euro per stuk?  

2.Wat als in de laatste ronde de aanmeldingen laag blijven?  
In een persbericht meldt de bieder dat het ‘nog onzeker is of de bieder na afloop van de na-aanmeldingstermijn een uitkoopprocedure zal starten’. 

Een uitkoopprocedure houdt in dat Bergson een vordering kan instellen bij de rechter op Curaçao om de minderheidsaandeelhouders te onteigenen. 

Het voorbehoud dat nu gemaakt wordt ten aanzien van een uitkoop is lastig te plaatsen, en in ieder geval een mededeling die Bergson niet eerder deed. In eerdere documentatie omtrent de overname werd juist gewezen op het feit dat de bieder al meer dan 90 procent van het aandelenkapitaal in handen heeft en daarmee volgens Curaçao’s recht (al) gerechtigd zou zijn om de procedure te starten.  

Gegeven het lage aanmeldingspercentage is mogelijk dat de familie Sonnenberg vreest voor verzet van aandeelhouders bij een uitkoopprocedure. Aandeelhouders kunnen het bod aanvechten door te onderbouwen dat de (verhoogde) biedprijs in hun ogen (nog steeds) niet ‘fair’ is.  

Het Add Value Fund heeft bijvoorbeeld al laten weten dat het haar belang in Hunter Douglas (0,6 procent van het totaal) niet zal verkopen. De belegger in Nederlandse small-caps heeft de ‘stellige overtuiging’ dat 175 euro een faire prijs voor een aandeel Hunter Douglas is, zo liet het enkele dagen geleden weten. 

Beursregels 
Een andere reden waarom Bergson wellicht overweegt om toch niet een uitkoop te starten heeft te maken met beursregels in Amsterdam.  

Euronext kan volgens de eigen regels pas overgaan tot het schrappen van de notering indien een bieder meer dan 95 procent van de gewone aandelen in bezit heeft. En daar komt Bergson niet aan. Het familie-vehikel blijft steken op 87,66 procent voor dit type aandeel. Het komt er op neer dat in de tweede aanmeldingstermijn circa 60 procent van de normale aandelen moet worden aangemeld om deze grens van 95 procent te slechten. Gezien het aanmeldingspercentage van minder dan 25 procent in de eerste ronde lijkt dit ambitieus.   

Voor de fijnproever: omdat Bergson bijna alle uitstaande preferente aandelen bezit, is het belang in het totale aandelenkapitaal van Hunter Douglas met 93,5 procent een stuk hoger dan van alleen de normale aandelen (87,66 procent). Als gevolg hiervan zou Bergson wel een uitkoopprocedure kunnen starten op Curaçao (93,5 procent waar minimaal 90 procent van het totale aandelenkapitaal nodig is), maar laat Euronext een schrapping van de notering in Amsterdam niet direct toe (87,7 procent waar het minimaal 95 procent van de normale aandelen nodig is). 

Indien voldoende beleggers niet aanmelden en Bergson geen uitkoopprocedure start, zal een pluk aandelen beursgenoteerd blijven in Amsterdam. De free float zal dan nog beperkter zijn dan nu het geval is.   

3. Wat vindt de VEB van het verhoogde bod?  
Het eerste bod van 64 euro was op basis van waarderingsmaatstaven veel te laag. Maar de VEB is ook van mening dat het verhoogde bod van 82 euro per aandeel geen recht doet aan de potentie van Hunter Douglas. 

Afgaand op het tussentijdse handelsbericht van 6 mei is het meest waarschijnlijke toekomstbeeld voor Hunter Douglas dat het zowel de winstmarge als de verkopen kan laten stijgen in de komende jaren.   

Die update over de eerste drie maanden van dit jaar laat zien dat corona - bedrijfseconomisch gezien – niet meer dan een incidentje is voor Hunter Douglas. Het bedrijfsresultaat (ebitda) – dat steeg van 88,1 tot 182,5 miljoen dollar – en de verkopen – een toename van 835,8 tot 1052,2 miljoen dollar – kregen bijvoorbeeld een enorme impuls afgezet tegen dezelfde periode in 2020.  

Indien de kasstromen uit dit scenario worden teruggerekend naar vandaag levert dit al snel een waarde per aandeel op van circa 120 euro. 

Lees deze eerdere uitgebreide VEB-analyse over het te lage eerste bod

4. Hoe kijkt de VEB terug op het overnameproces?  
Dat de familie Sonnenberg niet de hoofdprijs voor Hunter Douglas wil betalen valt goed te begrijpen, en viel zelfs te verwachten. De familie deed ook in 2005 en 2008 een poging om minderheidsaandeelhouders tegen een lage prijs uit te kopen.  

Maar de speciaal samengestelde overnamecommissie van de raad van commissarissen die het bod moest wikken en wegen met bijzonder oog voor de belangen van kleine aandeelhouders heeft haar rol onvoldoende serieus genomen.  

De commissie – bestaande uit Adriaan Nühn, Frank Wagener en oud-Heineken topman Anthony Ruys – had in de ogen van de VEB nooit het – veel te lage – eerste bod van 64 euro per aandeel mogen aanbevelen.  

De onderbouwing van het bod rammelde aan alle kanten. Zo hebben de drie commissarissen in hun waarderingsexercities geen analyse met vergelijkbare bedrijven gedaan, omdat – onder andere – ‘kapitaalmarkten historisch gezien consequent een korting toepasten op aandelen Hunter Douglas in vergelijking met peers’.  

Dat argument is de wereld op zijn kop. De flinke korting waar Hunter Douglas het over heeft is vrijwel volledig terug te voeren op het feit dat de governance veel trekken heeft van een familiebedrijf en de zeggenschapspositie van minderheidsaandeelhouders marginaal is. Beleggers prijzen – naar nu blijkt terecht –  de korting uit vrees dat Sonnenberg misbruik maakt van zijn dominante positie en de minderheid wil uitkopen tegen een niet adequate vergoeding.  

Dat de drie onafhankelijke commissarissen zakenbank NIBC hadden ingeschakeld om een opinie over het bod te geven riep ook vragen op. In 2008 werd deze zakenbank ook gevraagd om een bod te verdedigen dat door beleggers en analisten als mager werd bestempeld. Alles wijst er op dat de belangen van de minderheidsaandeelhouders onvoldoende zijn meegewogen door het trio.  

Beleggers lijken te betwijfelen of deze commissarissen wel geschikt zijn voor andere toezichthouderfuncties, zo bleek dit vergaderseizoen.  

Zo kreeg Adriaan Nühn flinke tegenstemmen voor zijn kiezen bij zijn herbenoeming voor de raad van commissarissen van vastgoedfonds Wereldhave (11 procent tegen) en het bezorgplatform Just Eat Takeaway (11,4 procent).  

De VEB stemde ook tegen deze herbenoemingen.