1. Hoe kunnen aanbieders met zulke hoge rendementen te koop lopen?
De aantrekkingskracht van vastgoed op beleggers is goed te begrijpen. Kranten staan al tijden vol van alsmaar stijgende woningprijzen. Stenen zijn geduldig en leveren op termijn een mooi rendement op, zo is de gedachte. Die zonnige situatie geldt bepaald niet voor alle vastgoed. In de kantoren- en winkelvastgoedmarkt hebben aanbieders het moeilijk, door concurrentie met internet en de corona pandemie. Grote beursgenoteerde vastgoedfondsen als Unibail-Rodamco-Westfield en Wereldhave zijn daarvan een illustratie.

Aanbieders als Annexum, Corum Group, Immo Group en Synvest durven het echter aan om beleggers rendementen tot 8 procent per jaar voor te spiegelen, kleinere spelers gaan nog een stap verder en beloven rendementen tot mogelijk 12 procent.

Allereerst is het goed om na te gaan wat onder de garantie valt. Vaak is een deel van het rendement gegarandeerd en zijn niet alle componenten dat. Het kan dan bijvoorbeeld gaan om een cashrendement van een aantal procent of een gegarandeerd voorschotrendement. Hoe dat uitpakt op het totale rendement aan het einde van de rit, moet dan nog worden afgewacht.

De belangrijkste aanjager van de beloofde hoge rendementen is de grote hoeveelheid schuld die partijen gebruiken voor de aankoop van vastgoed. De grote hoeveelheid leningen bij de huidige lage rente werkt als een grote hefboom. Deze hefboom wordt uitgedrukt in de zogenoemde loan-to-value (LTV). Deze maatstaf geeft het percentage vreemd vermogen in het totale vermogen weer. Bij de grote aanbieders van vastgoedfondsen kan deze oplopen tot 60 procent van het fondsvermogen, veel meer dan bij de bekende beursgenoteerde vastgoedfondsen, waar de LTV meestal tussen de 30 en 45 procent schommelt.

Bij een LTV van 60 procent, is per ton door de belegger ingelegd vermogen anderhalve ton schuld aangegaan. Sommige aanbieders gaan nog verder en gebruiken hefbomen tot wel 100 procent. Dat betekent dat na de aankoopkosten geen eigen vermogen meer aanwezig is om het vastgoed te financieren.

De hefboom werkt goed zo lang de prijzen van vastgoed stijgen. Gebeurt het omgekeerde, dan zijn er al snel problemen.

Verder stijgende huur- en huizenprijzen zijn dan ook een vast onderdeel in de projecties die aanbieders presenteren. De meeste fondsen nemen voor de toekomstverwachting een conservatieve maatstaf van rond de 2 procent per jaar, gelinkt aan de inflatieverwachting. Deze verwachting is redelijk in lijn met de gemiddelde jaarlijkse stijging van de huizenprijzen de afgelopen twintig jaar van 2,9 procent. Toch kan door de hefboomfinanciering één slecht jaar op de huizenmarkt een lelijke knauw aan het rendement geven.

Een derde factor van belang bij de rendementsverwachting is het vastgoed zelf. Sommige aanbieders schaffen met het geld van beleggers vastgoed van mindere kwaliteit aan. Dit vastgoed levert een relatief hoge huur op in vergelijking met de aanschafprijs, als compensatie voor het mindere vooruitzicht op waardestijging. Denk bijvoorbeeld aan winkelvastgoed buiten stadscentra of in krimpregio’s. Door de lagere waardegroei is het risico van de hefboom groter. Als het economisch tegenzit, daalt dit vastgoed waarschijnlijk het snelst in waarde. Dat, in combinatie met een mindere aangroei in eerdere jaren, zorgt ervoor dat het fonds dan sneller onder water staat.

2. Wat zijn de voorgeschotelde zekerheden waard?
Om die vraag te beantwoorden, moeten we kijken naar de manier waarop belegd kan worden. In de kern zijn de participaties die beleggers kunnen kopen obligaties. De zekerheid waarmee dan geschermd wordt, is de jaarlijkse rentevergoeding.

Ook geeft de fondsaanbieder soms een eerste recht van hypotheek. In dat geval fungeert de belegger eigenlijk als een soort bank, die een lening verstrekt aan de fondsaanbieder om het vastgoed te kopen. Het recht van hypotheek geeft de belegger of groep van beleggers dan het recht om in geval van een faillissement het vastgoed te verkopen en zo het ingelegde geld terug te krijgen. Dat klinkt gunstig, maar als vastgoed hard in waarde gedaald blijkt aan het einde van de looptijd is deze zekerheid weinig waard.

Neem het Meerdervoort Garantiefonds IV dat adverteert met hypothecaire zekerheid. Het fonds hanteert een LTV die rond de 100 procent is bij aanvang. Als aan het einde van de looptijd blijkt dat het vastgoed in waarde is gedaald, dan tikt dat rechtstreeks door in het rendement van de belegger.

De randvoorwaarden waaronder beleggers als banken optreden zijn in dergelijke gevallen dus niet zo gunstig. Een ‘echte’ bank zal bij zo’n hoge beleningsgraad in ieder geval geen hypotheek verstrekken. NIBC bijvoorbeeld verleent particulieren een hypotheek van maximaal 75 procent van de waarde van de woning in verhuurde staat. Voor bedrijfs- of kantoorvastgoed zijn de eisen doorgaans nog strikter.

Dat een professionele organisatie als een bank, die beter in staat is het risico in te schatten en het risico ook kan spreiden, niet mee wil doen, laat zien dat sommige aanbiedingen zeer risicovol zijn. Dat particulieren een hoger rendement wordt aangeboden, is dan ook niet voor niks.

3. Wat kost het?
Niet alle vastgoedaanbieders zijn even transparant over de kosten die ze in rekening brengen. Vaak is die informatie pas te krijgen na invullen van wat persoonlijke gegevens. Invullen betekent dan vaak een stroom aan mailtjes en/of post in de bus of verkopers aan de telefoon.

Met de informatie die wel vrijelijk beschikbaar is, kan al een indruk worden gekregen van de kosten. Neem bijvoorbeeld het Open Woningfonds van aanbieder Annexum. Naast exploitatiekosten (22,5 procent van de huurpenningen) zijn ook opstartkosten (5 procent over het aankoopbedrag van het vastgoed), verkoopkosten (2 procent over het verkoopbedrag), beheerkosten (0,5 procent per jaar over het balanstotaal) en kosten voor het aantrekken van de lening (1,25 procent over het vreemd vermogen) verschuldigd.

Als een belegger 100.000 euro inlegt in het Annexum-fonds en rekening wordt gehouden met een LTV van 50 procent, dan gaat er in het eerste jaar van die inleg meer dan 12.000 euro op aan kosten. In de jaren daarna wordt er dan steeds rond de 1.000 euro aan beheerkosten in rekening gebracht. Als de participatie wordt verkocht, wordt er nog eens 2.000 euro afgeroomd.

Bovengenoemde kosten zijn stevig en verlagen de rendementskansen voor beleggers. Als desondanks hoge rendementen door het fonds worden behaald, profiteren de beheerders behoorlijk mee.

Het is usance dat de fondsbeheerder als oprichter meedoet in het fonds om de neuzen van aanbieder en participant dezelfde kant op te krijgen. De werkelijke inleg van deze oprichter is vaak maar zeer beperkt, deze doet voornamelijk mee via een soort winstrecht of een klein aandeel in het eigen vermogen. Als het fonds slaagt, is dit voor de fondsbeheerder zeer lucratief, wat ten koste gaat van de fondsbelegger; een euro extra voor de fondsbeheerder, is immers een euro rendement minder voor de belegger.

Annexum hanteert bij het Open Woningfonds een jaarlijkse afroming van 20 procent van het rendement dat boven de 6 procent wordt gemaakt; hierbij is geen high-water mark van toepassing, wat betekent dat alleen naar het rendement in dat jaar wordt gekeken. Deze winstdeling is nog bescheiden; het is geen uitzondering dat de 20 procent over het gehele rendement geldt.

Voor de fondsmanager is het soms zeer lucratief om een obligatielening aan te bieden. Zo biedt Meerdervoort obligaties aan met een vast rendement, waardoor de obligatiebelegger aan het einde van de looptijd de inleg terugkrijgt. De echte winst van de waardestijging is voor het management. In het geval van het Meerdervoort garantiefonds IV kan de 250.000 euro die de beheerders inleggen volgens het verwachte scenario in iets meer dan vijf jaar oplopen tot een belang van meer dan 2,1 miljoen. Hierbovenop ontvangen zij ook nog een vergoeding voor het fondsbeheer, van 84.000 euro per jaar.

De conclusie mag duidelijk zijn. Deze vorm van beleggen is ronduit duur.

4. Wanneer kan ik eruit?
De aangeboden fondsen kennen doorgaans een loopduur van zeven jaar. Tussentijds uitstappen is moeilijk, kan niet of alleen tegen aanzienlijke kosten.

Daarnaast bieden de grote aanbieders fondsen die een onbepaalde loopduur kennen en periodiek dividend uitkeren.

Een andere optie die soms openstaat, is het doorverkopen van de participaties aan een andere belegger. Dit kan door zelf een vervangende belegger uit de kennissenkring aan te dragen. Als alternatief hebben enkele grote aanbieders, zoals Annexum en Synvest, hun doorlopende fondsen genoteerd aan de effectenbeurs NPEX. Hiermee is onderlinge verhandelbaarheid ook buiten de kennissenkring mogelijk, maar deze handel is erg dun. Klein en gedoseerd in- of uitstappen kan dus, maar met grotere transacties zijn flinke koersuitslagen waarschijnlijk.

Andere spelers rollen een gedeelte van het vastgoed door. Dat zorgt voor een lastige situatie; het nieuwe fonds neemt dan (een deel van) het vastgoed van het oude fonds over. Als dit tegen te lage prijzen geschiedt, dan zit de participant bijna verplicht vast aan deelname in het nieuwe fonds. Het is dus belangrijk om vooraf duidelijk te hebben hoe de fondsmanager de overdrachtswaarde voor zijn nieuwe fonds vaststelt.

5. Welke rechten hebben beleggers?
De participant neemt deel in het fondsvermogen via certificaten of obligaties. Hij heeft dus beperkte rechten, minder dan een aandeelhouder in ieder geval. Zolang de zaken goed gaan, zal geen haan daarnaar kraaien, maar bij conflicten met het management is dat anders.

6. Gaat het vaak fout bij deze vastgoedfondsen?
Net als iedere sector kent ook deze zijn zwarte schapen. Dat zijn wel meteen geruchtmakende gevallen. Denk aan het bekende Golden Sun Resorts en Palm Invest, maar recenter ook aan Centauro Real Estate B.V. Met hun kleurrijke beelden van exotisch vastgoed wisten de aanbieders van deze vehikels beleggers veel geld uit de zak te kloppen. Die zagen dat vervolgens niet meer terug.

Maar ook onder beleggingen in Nederlands vastgoed zijn debacles te vinden. Neem het Expat Real Estate Fund (EREF) II van Vastgoedfonds Nederland-directeur Simon Raedts. Van de inmiddels persoonlijk failliet verklaarde en voor oplichting vervolgde vastgoedvoorman worden miljoenen geëist door gedupeerde beleggers, die naast (een deel van) hun inleg ook het voorgeschotelde obligatierendement van 6,2 procent in rook op zagen gaan.

Een zaak van een legitiem fonds waar beleggers in de knel kwamen, is het Vastgoed Fundament Fonds van Annexum. Dit in 2003 opgerichte kantorenfonds zag de inkomsten teruglopen als gevolg van de financiële crisis. In 2015 was het fonds genoodzaakt om kapitaal op te halen via een claimemissie omdat de banken – die op hun beurt een deel van hun lening kwijtscholden om de penibele situatie van het fonds te verbeteren – de financiering anders niet wilden verlengen. Inmiddels wordt het fonds vereffend.

7. Is er AFM-toezicht op deze aanbiedingen?
De AFM heeft als doelstelling om eerlijke en transparante markten te bevorderen. Dit doet zij door bijvoorbeeld prospectussen te beoordelen. Om het ophalen van kapitaal te vergemakkelijken, zijn bepaalde uitzonderingsmogelijkheden voor het schrijven van die prospectussen van toepassing.

Zeker de kleine fondsen zijn geregeld vrijgesteld van deze prospectusplicht omdat zij een beperkt kapitaal – minder dan 5 miljoen euro – ophalen, of zich alleen richten op grote beleggers, die meer dan een ton inleggen.

Grotere fondsen, of fondsen die een kleinere inleg mogelijk maken, moeten vaak wel het prospectus laten controleren door de AFM. Dit is geen garantie dat het fonds daadwerkelijk het voorgespiegelde rendement oplevert, maar wel een soort stempel dat aan minimumvereisten is voldaan.

8. Zijn er alternatieven?
Op de beurs zijn alternatieven te vinden voor dit type vastgoed, dat we niet-beursgenoteerd noemen, ook al worden sommige fondsen verhandeld op de kleine NPEX-beurs.

Het grote voordeel van beleggen in beursgenoteerde vastgoedfondsen is dat een aandeelhouder gewoon kan uitstappen en het management aan de tucht van de markt is onderworpen.

Daarnaast hebben deze fondsen doorgaans schaalvoordelen in vergelijking met de niet-beursgenoteerde evenknieën en is sprake van een onbeperkte looptijd, lagere rentelasten en relatief beperkte managementvergoedingen. Hiermee nemen zij een flink aantal nadelen van het niet-beursgenoteerde vastgoed weg.