Zolang de muziek speelt, moet je gaan staan en dansen.” Het zijn de beroemde woorden van topbankier Chuck Prince van Citigroup uit de zomer van 2007. Het was de aanloop naar de kredietcrisis. Zijn opmerking werd symbool voor de houding van Wall Street ten opzichte van risico’s die in 2009 de wereldwijde financiële crisis heeft veroorzaakt.

De kredietcrisis is ruim tien jaar geleden en de beurzen staan wereldwijd op records met verbluffende waarderingen voor technologieaandelen. Het monetair beleid blijft expansief. De meeste economen verwachten dat de economie sterk zal aantrekken met straks een enorme inhaalslag van spenderende consumenten met teruggekeerde “levensvreugde”.

Bubbel
Toch valt het woord bubbel steeds vaker, ook op Wall Street. “Het is een zeer belangrijk moment om voorzichtig te zijn”, zegt Barry Bannister, aandelenstrateeg van broker en zakenbank Stifel. “De markt gaat dalen. Wij denken dat er in het eerste kwartaal een correctie komt. De brede S&P500-index heeft op 3800 punten een plateau bereikt, mogelijk een top, een meerjarige top. Verder naar boven, dat betekent een zeepbel.”

Over de vraag wie de belangrijkste aanjager is van hogere beurskoersen zijn pessimisten en optimisten het eens: de centrale banken met hun monetaire beleid van lage rentes. De toevloed van goedkoop geld komt vooral terecht op de financiële markten, niet in de reële economie.

Dat betekent dat er veel lucht is geblazen in aandelen, vindt de legendarische belegger Seth Klarman van het Amerikaanse hedgefonds Baupost Group. Hij vergeleek beleggers onlangs met “kikkers in een pan water die langzaam naar het kookpunt wordt gebracht”.

Bitcoin
De alsmaar stijgende beurskoersen en de verbijsterende opmars van cryptomunt Bitcoin en aandelen als Tesla trekken nieuwe beleggers aan die doodsbenauwd zijn iets op de beurs te missen. In de VS, maar ook in Nederland en Duitsland is sprake van een toestroom van particuliere beleggers naar de effectenbeurs. Zowel institutionele als particuliere beleggers hebben overtollig geld om op de beurs weg te zetten. Verveeld door de lockdown hebben veel particulieren zich gestort op daghandel.

“We hebben een manische markt met kleine beleggers die veel tijd en geld over hebben voor speculatie”, zegt Bannister. Dat is niet zonder risico, waarschuwt hij. “Het is leuk voor mensen als het geld oplevert. Maar het kan verwoestend zijn voor mensen als ze verliezen. Ze zullen weggevaagd worden en soms niet meer terugkomen. Het is als bovenaan een ladder staan. Een windvlaag is genoeg om je been te breken.”

Bij de New York Stock Exchange (NYSE) willen ze niets horen over zeepbellen. De meeste bedrijven die recent een notering kregen, brachten beleggers uitstekende rendementen. De pijpleiding met beurskandidaten, ook uit het buitenland, is net als in Europa uitzonderlijk goed gevuld, zegt Alex Ibrahim, hoofd internationale kapitaalmarkten van NYSE.

FOMO
“We dachten in maart dat het een verloren jaar zou worden voor beursgangen en emissies. Maar de tijden zijn gunstig voor bedrijven die geld willen ophalen. De interesse bij beleggers is ook overweldigend.” Op de vraag of bedrijven en beurs euforische beleggers niet uitmelken reageert Ibrahim ontwijkend. Hij zegt dat er vooral “heel veel opwinding” is op Wall Street. “Beleggers willen deel uitmaken van de markt.” Beleggers zijn bang de boot te missen. The fear of missing out.

De activiteiten van de nieuwe generatie beleggers kunnen voor korte koersexplosies zorgen. Maar de oorzaak van de zeepbel is het niet, zegt Bannister. De zeepbellen van eind jaren negentig en eind jaren twintig van de vorige eeuw werden opgeblazen met institutioneel geld.

“Ik denk niet dat we te maken hebben met een zeepbel als het renteklimaat zo blijft”, zegt Ethan Harris, hoofdeconoom van Bank of America in New York. Hij zegt dat de beursgekte compleet gestoeld is op de veronderstelling dat we voor onbepaalde tijd in een wereld met lage inflatie en lage rentes leven. “Historisch gezien kon je met een obligatierendement van 5 procent, een inflatie van 2 of 3 procent en een rendement op cash van 3 of 4 procent behoorlijke rendementen halen buiten de aandelenmarkt. Nu dus niet meer.”

De pandemiecrash op de wereldwijde beurzen in maart werd gevolgd door een dramatische rebound met nieuwe records. Veel professionals zijn verrast door de kracht en snelheid van het herstel. Aandelenkoersen zijn geëxplodeerd terwijl economieën rake klappen krijgen door de coronacrisis. Bescheiden koersuitslagen en nuchtere waarderingen? Dat is van andere tijden.

Is er sprake van op hol geslagen markten? Volgens David Kostin, aandelenstrateeg van Goldman Sachs, is het een van de meest gestelde vragen door klanten. Zijn Amerikaanse aandelen in een zeepbel beland? Een “bubbelachtig sentiment” ziet hij zeker, verwijzend naar soms onnavolgbaar gedrag van beleggers. Ook het Internationaal Monetaire Fonds liet er onlangs een waarschuwing over uitgaan.

Inflatie
De waarheid is dat bubbels op de financiële markten doorgaans veel minder makkelijk knappen dan echte zeepbellen.

“Ik maak me zorgen dat we in de VS veel te hard pushen”, zegt Harris. “De aandelenmarkt moet zich uiteindelijk neerleggen bij het feit dat de Fed niet voor altijd afzijdig blijft. De inflatie is nu al tientallen jaren laag, maar het is niet allemaal in steen gebeiteld. Inflatie is de moordenaar voor de aandelenmarkt en de economie.”

Nu stoppen met dansen en het feest verlaten terwijl de sfeer zo goed is? Niemand heeft daar zin in. Particulieren bestormen de beurzen. Professionele fondsbeheerders lopen het risico om gekielhaald te worden door klanten als ze te vroeg op huis aan gaan en nieuwe hoogtepunten missen. De lage rendementen op obligaties en cash geven weinig keus.

Bannister zegt dat de veelgebruikte CAPE-ratio, een barometer om in te schatten of de aandelenmarkt overgewaardeerd is, op een historisch hoog niveau staat. De barometer van de Nobelprijswinnaar Robert Shiller kijkt niet naar de verhouding van de beurskoers tegenover de huidige winst of de verwachte winst per aandeel, maar tegenover de gemiddelde ondernemingswinst over de voorbije tien jaar. De Stifel-analist op Wall Street zegt dat de graadmeter op een niveau staat dat vergelijkbaar is met 1998, 1966 en 1928, jaren die dicht zitten op grote beurscorrecties.

Maar volgens sommigen zijn dit soort maatstaven verouderd. In de Financial Times zei Alex Ely van Macquarie Investment Management onlangs dat de koers-winstverhouding niet meer van deze tijd is. “Als je dit als enige richtsnoer had gebruikt, zou je de afgelopen dertig jaar nooit Microsoft of Amazon in handen hebben gehad”, zei hij.

De rechtvaardiging van enorme waarderingen doet Ethan Harris denken aan het dotcomtijdperk dat in maart 2000 tot een einde kwam met een beurscrash. Beleggers en analisten zochten toen een rechtvaardiging voor optimisme met nieuwe begrippen als eyeballs en momentum.

“Niets daarvan klonk logisch voor mij”, zegt Harris. “De techzeepbel in de jaren negentig was identificeerbaar. Ik had hetzelfde later met de huizenmarkt. Maar ook toen was het erg moeilijk om uit te vinden wanneer de zeepbel zou barsten. Wat je altijd ziet, is dat mensen die te vroeg zijn met het aankondigen van een omslag zware klappen krijgen, en als de wending er eenmaal is, wordt er niet meer naar hen geluisterd.”

Dat de beurs niet meer in staat is om de juiste prijs voor aandelen vast te stellen, roept belegger Jeremy Grantham al jaren. Hij ziet een “epische zeepbel” met extreme overwaarderingen. Maar wanneer die gaat barsten, vinden de Cassandra’s van de beurzen moeilijker te voorspellen.

Jim Reid, een veel gelezen analist van Deutsche Bank, denkt niet dat de geschiedenis van de beurscrash van 1929 zich zal herhalen. Er zijn echter wel gelijkenissen. In mails aan klanten noemt hij de enorme toestroom van particuliere beleggers en de “stratosferische” waarderingen van technologieaandelen. Reid: “Je kunt sterk geloven in het vermogen van technologie om ons leven te veranderen, maar toch óók denken dat de waarderingen op de beurs veel weg hebben van een zeepbel.”

Bannister wijst Fed-voorzitter Jerome Powell aan als medeveroorzaker van de beursgekte. Hij wijst op diens impliciete verzekering in 2018 dat de monetaire autoriteiten te hulp schieten als de aandelenkoersen opeens zouden gaan dalen. In navolging van zijn illustere voorgangers, met Alan Greenspan voorop, was de boodschap dat beleggers risico konden blijven nemen, wetende dat de centrale bank ze toch uit de penarie zou helpen als het misgaat.

Toch verwacht Bannister dat Powell – net als Greenspan eind jaren negentig – opmerkingen zal maken over een irrationele uitbundigheid op Wall Street om de markten enigszins op adem te brengen. Of beleggers daarnaar luisteren, is een tweede.

Ethan Harris zegt dat zo’n boodschap voorlopig nog wel op zich laat wachten omdat de Fed eerst zal willen weten welke diepere impact de coronacrisis heeft. “Ze zullen zich voorlopig nog ge­deisd houden. Het laatste wat ze nu willen, is de markten verstoren.”

Rotatie
Bannister rekent op de langverwachte rotatie van dure techaandelen naar veel goedkopere cyclische aandelen. “Een gezonde shake-out.” Hij zegt dat de beste aanval een goede verdediging is en raadt beleggers defensieve aandelen aan. Die zijn “op een zeldzaam laag niveau” te koop, zegt de Amerikaan die al dertig jaar werkt op Wall Street. Deze bedrijven mogen weinig vernieuwend zijn en van spectaculaire koerswinsten moeten ze het niet hebben. Maar de dividenden zijn goed.

Sommige experts op Wall Street zien de eerste barstjes. “Groeiaandelen hebben het jarenlang aanzienlijk beter gedaan dan waardeaandelen”, zegt analist Chris McGratty van zakenbank Keefe, Bruyette & Woods. “Maar sinds de verkiezingen zien we een langzame terugkeer van waarde.”

De meeste beleggers zijn zich volgens Seth Klarman niet bewust van de grote risico’s die ze lopen. Beleggers worden net als de kikkers in de pan die langzaam opwarmt zo geconditioneerd dat ze het gevaar niet meer herkennen. Maar vooralsnog worden waardebeleggers als Klarman afgestraft op de beurs.

Aandelenstrateeg Robert Buckland van Citigroup schreef vorige maand in de Financial Times niet mee te doen met de volgens hem modieuze “deze krankzinnige zeepbel zal binnenkort barsten”-verhaallijn. De blootstelling aan de risicovolle delen van de aandelenmarkt, zoals Amerikaanse aandelen, heeft de bank wel teruggebracht, zei hij. Maar eventuele nieuwe hoogtepunten helemaal mislopen wil hij niet. “We staan dichter bij de deur, maar we hebben het feest nog niet verlaten.”