Het was een beursgang zoals verkopende partijen deze het liefst hebben. De belangstelling van nieuwe beleggers was volgens betrokkenen groot, de introductiedatum werd enkele dagen naar voren gehaald en een koerswinst van twintig procent na twee handelsdagen is ook prettig. 

Vijf facetten van de beursgang van het pakketkluisjesbedrijf dat in een bliksemvaart naar het Damrak trok.

1. Het rendement
De beursgang was om te beginnen een memorabel moment voor de verkopende aandeelhouder, investeringsmaatschappij Advent. Een berekening laat zien dat zij een goudgerand rendement konden bijschrijven. 

Advent betaalde vier jaar geleden circa 90 miljoen euro om InPost van de beurs in Warschau te halen. Het bedrijf stond destijds door mislukte buitenlandse avonturen en een hoge schuld op omvallen. In het jaar van die overname stortte Advent 60 miljoen euro in InPost. Als we ook rekening houden met een recente dividenduitkering en een tussentijdse terugkoop van aandelen door InPost investeerde Advent per saldo ruim 120 miljoen euro in het bedrijf. 

Bij een uitgiftekoers afgelopen woensdag van 18 euro werd InPost gewaardeerd op acht miljard euro. Voor Advent, dat 35 procent van zijn aandelen verkocht, betekende die waardering een rendement van ongeveer 6500 procent in krap vier jaar. 

De aandelen zijn overgenomen door vermogensbeheerder BlackRock, investeerder Capital World en het Singaporese staatsfonds GIC. Advent heeft toegezegd het komende halfjaar in principe geen extra aandelen op de markt te brengen. Met een belang van ruim 44 procent blijft het daarom voorlopig de grootste aandeelhouder. De oprichter en ceo heeft bij de beursgang geen aandelen verzilverd. Hij houdt een belang van twaalf procent in het bedrijf dat hij in 1999 als student oprichtte.  

2. Het verdienmodel
InPost verdient zijn geld hoofdzakelijk met het uitbaten van pakketkluisjes in thuismarkt Polen. Daar heeft het verspreid over het land ruim elfduizend afhaalmachines met in totaal anderhalf miljoen kluizen. Die kluismuren staan bij supermarkten, tankstations en parkeerplaatsen. Ook is InPost mondjesmaat actief in het Verenigd Koninkrijk en Italië waar het ruim 1400 kluismuren heeft. In die landen draaide het bedrijf de laatste jaren wel enkele miljoenen euro’s verlies. 

De koeriers van InPost, vaak overigens onderaannemers zoals ook PostNL die gebruikt voor zijn pakketbezorgingen, leveren de pakketten af bij zo’n ophaalpunt waar klanten vervolgens hun bestelling oppikken. Het bedrijf krijgt van webwinkels een vergoeding voor het verwerken en bezorgen van de pakketten. 

Bij pakketbezorging draait alles om het zo laag mogelijk houden van de bezorgkosten. Vooral de laatste kilometer tot de voordeur is duur; busjes moeten woonwijken in en mensen zijn nogal eens niet thuis. Volgens InPost kunnen de verzendkosten door het afhalen bij een centraal punt laag worden gehouden. De consument is ermee geholpen doordat deze niet thuis op de bezorger hoeft te wachten. 

3. De waardering
Na de reuzensprong in waardering sinds Advent instapte, is de vraag wat het perspectief voor nieuwe beleggers nog is. Advent heeft InPost in de markt gezet als snelgroeiende speler die zal profiteren van de online koopwoede van de consument. Die wordt momenteel nog eens extra aangewakkerd door de coronapandemie. 

InPost kreeg een waardering mee van acht miljard euro. Dat komt neer op ruim 650 duizend euro per afhaalmuur en ruim 5300 euro per kluisje. 

De afgelopen jaren maakte InPost onder de vleugels van Advent een stevige groei door. De buitenlandse escapades werden direct gestopt en nieuwe afhaalpunten zouden voorlopig alleen in Polen komen. De strategie gericht op organische groei wierp zijn vruchten af. De omzet steeg van circa 115 miljoen euro over 2017 naar ruim 360 miljoen euro in de eerste negen maanden van vorig jaar. Uit die meest recente cijfers blijkt dat InPost aan iedere euro omzet 38 eurocent operationele winst overhield. Het vierde kwartaal is vanwege de feestdagen traditioneel de beste periode, maar die cijfers had InPost nog niet paraat voor opname in het prospectus.

Veel nuttiger is het om te kijken naar het rendement dat het bedrijf haalt op zijn kluisjes. De combinatie van hogere pakketvolumes, het goedkoper neerzetten van nieuwe kluismuren en schaalvoordelen in onderhoud lijken te resulteren in een vliegwieleffect van rendementen. De investering in een kluisje werd in 2017 in bijna negen maanden terugverdiend. Voor de kluisjes die in 2019 in gebruik zijn genomen, ligt de terugverdientijd rond de vier maanden. Dat komt neer op een rendement op investering van bijna 300 procent.  

Het hoge rendement op een kluisje in combinatie met de ambitie om vanuit Polen ook andere Europese landen te veroveren, is een belangrijke verklaring voor de astronomische waardering. 

4. De risico’s
Het bedrijfsmodel van InPost werkt goed zolang er voldoende kritische massa is, de kosten laag gehouden kunnen worden en de concurrentie beperkt is. Vooralsnog blijkt uit de cijfers dat de aanpak werkt. Het bedrijf kan veel waarde in de keten opslokken zolang webwinkels de bezorging blijven uitbesteden aan InPost. 

Maar in een markt zonder hoge toetredingsdrempels is het moeilijk om aantrekkelijke rendementen te blijven halen. Er zijn allerlei krachten die een deel van de marge willen opeisen. Zo kunnen e-commercebedrijven als Amazon en Allegro, die laatste is verantwoordelijk voor bijna de helft van de inkomsten van InPost, zelf kluismuren gaan uitbaten. Mogelijk is alleen het dreigen hiermee al voldoende om lagere tarieven bij InPost af te dwingen. Met Allegro is onlangs wel afgesproken dat de webwinkel InPost de komende zes jaar een bepaalde - niet bekend gemaakte - omzet garandeert. 

Daar komt bij dat ook gevestigde koeriersbedrijven met diepe zakken als DHL, FedEx of DPD de kluisjesmarkt kunnen gaan bestormen. 

Ook het vinden van geschikte nieuwe locaties kan moeilijker worden. En als de huurperiode ergens afloopt, is het voor InPost zaak dat contractverlenging tegen gunstige voorwaarden mogelijk blijft. 

Een ander risico schuilt in de ambities van het bedrijf zelf. Die zijn een duidelijke trendbreuk ten opzichte van wat InPost de afgelopen jaren deed. Het management wil dat de beursgang het begin is van een internationale zegetocht. Er liggen plannen om op eigen kracht naar nieuwe landen te trekken en ook overnames dienen zich aan. Uit het prospectus blijkt dat InPost momenteel in overnamegesprekken zit met een bedrijf “ergens in West-Europa” dat pakketpunten in winkels exploiteert. Het gaat om een speler met een jaaromzet van circa 400 miljoen euro en een bedrijfsresultaat (ebitda) van 40 miljoen. In termen van omzet komt dat in de buurt van wat InPost zelf haalt, maar de winstgevendheid ligt flink lager. 

Als het tot een overname komt, betekent dit dat InPost zich aan een bedrijfsvreemde activiteit waagt. In tegenstelling tot de pakketmuren die het nu heeft, kan de consument bij de afhaalpunten waar het een oogje op heeft alleen tijdens winkelopening terecht. 

De zeperds die InPost nog niet zo lang geleden opliep in landen als Maleisië, Rusland, Kroatië, Frankrijk en Canada weerhouden het bedrijf er niet van het nogmaals te proberen. Maar ditmaal is alles erop gericht om de kluismuren vooral in grote steden te plaatsen en niet zo versnipperd als voorheen. Frankrijk, Spanje, Italië en het Verenigd Koninkrijk zijn landen waar InPost een stevige voet aan de grond wil krijgen.  

5. De schulden
De beursgang leverde InPost geen nieuw geld op om de groeiplannen te financieren. Met een grote overname die nagenoeg beklonken lijkt, is dat op het eerste gezicht vreemd. Daarom zal financiering  waarschijnlijk voor een deel met nieuwe leningen gebeuren. Van de operationele kasstroom blijft dit jaar na reguliere investeringen vermoedelijk niet veel over. 

Dan zal de schuldratio van InPost in ieder geval tijdelijk gaan oplopen. Eind 2019 had InPost een nettoschuld van ruim twee maal het operationele resultaat. Volgens het management lag die ratio in het net afgesloten boekjaar op 2,4. Op termijn moet de schuldpositie weer worden afgebouwd tot ongeveer twee maal het bedrijfsresultaat. 

Zoals bij private equity gebruikelijk is de durfinvesteerder niet alleen aandeelhouder, maar ook een belangrijke leningverstrekker. Op dit moment rekent Advent daarvoor een rentepercentage van 6,5 procent. Maar nu de beursgang rond is, lost InPost die schuld af en is met banken een nieuwe financiering opgetuigd. Het leent ruim 400 miljoen euro aan nieuw geld tegen een lagere rente. Voortaan mag de schuldratio maximaal 4,25 zijn.