Er was minder nodig dan de zwaar ontwrichtende coronapandemie om de kwetsbaarheid van de luchtvaart bloot te leggen. De concurrentie in de sector is zo groot, dat het zelfs in goede tijden een hele prestatie is als maatschappijen genoeg verdienen om de kosten van kapitaal terug te verdienen.

Bij tegenslag is het meteen hommeles en slaat winst al snel om in verlies. De risico’s op tegenslag zijn groot en vaak extern. Denk aan de olieprijs, de geo­politieke situatie of weersomstandigheden en natuurrampen. Anticiperen op tegenslag is maar beperkt mogelijk, want veel van de kosten in de sector zijn (min of meer) vast, zoals personeelskosten, kerosine en leasen van vliegtuigen en andere benodigdheden.

De coronacrisis is een tegenslag van de buitencategorie. Een maatschappij als Air France-KLM verliest maandelijks gemiddeld meer dan 200 miljoen euro, waardoor de schuldpositie snel oploopt. Zelfs als de verdienkracht van het Frans-Nederlandse concern herstelt, is deze onvoldoende om het snel opgelopen gat in het eigen vermogen te dichten.

Het centrale probleem is eenvoudig. Air France-KLM kampt met schulden die de verdiencapaciteit ver te boven gaan. De in totaal 10,4 miljard euro aan leningen van de Nederlandse en Franse Staat helpen om voorlopig de vaste lasten te betalen. Maar om toekomst te hebben zal er meer hulp nodig zijn in de vorm van extra kapitaal.

Dat geld moet er komende weken komen, nog voor de accountants van de maatschappij hun definitieve oordeel vellen over de levensvatbaarheid. Een negatief oordeel van hen (ten aanzien van ‘going concern’) zou kunnen impliceren dat de luchtvaartmaatschappij meteen in de problemen komt met een deel van haar leningenverstrekkers.

De reddingsoperatie van Air France-KLM is complex zoals iedere redding complex is van een onderneming met hoge schulden, aanhoudende verliezen en weinig rooskleurige vooruitzichten op korte en langere termijn. In dit geval komt daar nog bij dat een paar cruciale spelers ieder meerdere belangen en agenda’s hebben.

1. Frankrijk
De Franse Staat is zeer uitgesproken over de redding van Air France-KLM. Zij zal alles doen om de luchtvaartmaatschappij te helpen overleven. De eerste 7 miljard euro aan steun was snel toegezegd, en betrokken ministers Bruno Le Maire – Financiën – en voormalig piloot Jean-Baptiste Djebbari – Transport – staan klaar om meer geld te fourneren. De banden tussen de Staat en het bedrijfsleven zijn in Frankrijk traditioneel hecht, Air France-KLM is daarvan een voorbeeld par excellence. De Franse Staat is de grootste aandeelhouder met 14,7 procent van de aandelen en – dankzij loyaliteitsregelingen – 22,3 procent van de stemmen in de aandeelhoudersvergadering. Drie van de 18 commissarissen zijn afgevaardigd door de Staat, waaronder voorzitter Couderc. Daarnaast steunt de Franse Staat de onderneming met subsidies om het personeel voor het bedrijf te behouden. Over plannen om piloten tot loonmatiging te dwingen valt weinig te vernemen. Meer aandacht van de Staat gaat uit naar verdere integratie van KLM en Air France in het moederconcern. Air France-KLM is economisch voor 98,75 procent eigenaar van KLM, maar als het op besluiten aankomt, houdt de Nederlandse Staat een meerderheid van de stemrechten. Verdere integratie wordt dan ook vooral gezien als een verschuiving van macht naar Parijs, waardoor de Nederlandse tak veel van zijn zelfstandigheid verliest.


2. Nederland
Het was een nummertje daadkracht en powerplay tegelijk dat minister Wopke Hoekstra van Financiën begin 2019 liet zien. Nadat hij geconcludeerd had dat de positie van KLM en daarmee Schiphol niet gezekerd was met een meerderheid van stemmen bij de Nederlandse tak besloot hij met een bliksemactie op gelijk niveau te komen als de Franse Staat bij moedermaatschappij Air France-KLM. Voor 750 miljoen euro kocht hij een belang van 14 procent in de holding.

Inmiddels is Hoekstra veel meer dan aandeelhouder bij de luchtvaartmaatschappij. Na de noodleningen van 3,4 miljard dit jaar is hij een grote kredietverstrekker en ook op het gebied van werkgelegenheid speelt hij een voorname rol. De rol van Schiphol als banenmotor is van oudsher een belangrijk argument van de overheid om nauw betrokken te blijven bij Air France-KLM.

Een groot deel van die banen wordt nu overeind gehouden door de Nederlandse Staat dankzij NOW-subsidies. Meer bemoeienis met de beloning toonde Hoekstra in de onderhandelingen rond het steunpakket eerder dit jaar. Hij dwong een loonoffer af bij een deel van het personeel en eiste afbouw van het personeelsbestand.

3. Andere grootaandeelhouders
De Nederlandse en Franse Staat zijn niet de enige aandeelhouders met dubbelrollen. Dat geldt ook voor Delta Airlines en China Eastern. Deze luchtvaartmaatschappijen delen al langer verbindingen met Air France-KLM en werken verregaand samen op commercieel gebied. In 2017 werd de band versterkt, toen beide partijen als grootaandeelhouder aan boord kwamen. Voor in totaal 750 miljoen verwierven Delta en China Eastern ieder 10 procent van de aandelen in de holding. Ook kregen ze een zetel in de board van Air France-KLM. De verwevenheid van de drie partijen is daarmee groot, in goede en slechte tijden.

De werknemers, voornamelijk piloten, hebben een kleiner maar toch aanzienlijk belang binnen Air France-KLM. Zij hebben gezamenlijk 3,7 procent van de aandelen in handen. Als het gaat om het voortbestaan van de onderneming zal er weinig spanning staan op de rol van aandeelhouder en werknemer tegelijk. De belangen kunnen wel gaan wringen als verdere loonmatiging of ontslagen op tafel komen als onderdeel van de redding.


Mogelijke oplossingen
De spelers en hun rollen zijn duidelijk, nu is het de vraag welke mogelijke oplossingen op tafel kunnen komen.

1. Nationalisatie
De meest verstrekkende, nationalisatie, is even omstreden als ongekend. De financieringsproblemen van Air France-KLM zijn dan opgelost of eigenlijk doorgeschoven naar de belastingbetalers.

Een nationalisatie zal een juridisch steekspel van reusachtige proporties opleveren, waarbij ook de Europese Commissie mee zal kijken.

Vervolgens moeten de Nederlandse en Franse Staat de boedel gaan verdelen op een dusdanige manier dat een concurrerende speler overblijft.

Zelfs als de Nederlandse en Franse Staat al op één lijn zouden zitten, is het de vraag of het aan de bevolking te verkopen is om miljarden te steken in een bedrijf met een beperkt zicht op een succesvolle toekomst.

Daarnaast zullen de aandeelhouders, waaronder grootaandeelhouders Delta Airlines en China Eastern, gecompenseerd moeten worden. De kans dat zij en andere aandeelhouders zonder slag of stoot hun belang laten afpakken is nul. Een nationalisatie zal nog lang zorgen voor onzekerheid door een stroom aan rechtszaken.

Nationalisatie zal, midden in coronatijd, niet de voorkeursoptie zijn van veel spelers.

Nog minder waarschijnlijk is het scenario dat de moedermaatschappij bereid is het KLM-deel af te scheiden en te verkopen aan de Nederlandse Staat. De gedachte is dat met de opbrengst de schulden van het Air France-deel (deels) gedekt kunnen worden, terwijl KLM een nieuwe start kan maken.

Het zou betekenen dat Air France-KLM het beter renderend deel binnen de organisatie zal opgeven, terwijl meer integratie de wens is. Een afgescheiden KLM wacht dan een nieuw avontuur van samenwerking met andere vliegmaatschappijen, want zelfstandig de concurrentie aangaan in de overvolle vliegmarkt is onbegonnen werk. Kortom: een zeer onwaarschijnlijke optie, zelfs voor degenen die het verstandig vinden om van de Koninklijke tijdelijk een staatsbedrijf te maken.

2. Aandelen uitgeven
Een optie die nadrukkelijk op tafel zal komen, is de uitgifte van nieuwe aandelen. Dat kan allereerst via een claimemissie, waarbij bestaande aandeelhouders naar rato kapitaal kunnen bijstorten om hun belang op peil te houden. Het moment om aandelen uit te geven is niet ideaal op de huidige koers. Ondanks een stijging afgelopen weken is de koers van het aandeel Air France-KLM nog steeds meer dan de helft lager dan begin dit jaar.

De emissie zal niet genoeg zijn om het gat in de balans te dichten en zal op weerstand stuiten bij diverse spelers. Een nieuwe kapitaalinjectie zal in Nederland gevoelig liggen in crisistijd, terwijl Delta Airlines en China Eastern in deze moeilijke omstandigheden niet zitten te wachten op extra uitstroom van kasgeld. En dan is er nog de Europese Commissie die moet toetsen of een nieuwe kapitaalinjectie van de Nederlandse en Franse Staat wel verantwoord gebruik van overheidsgeld is.

Naast de claimemissie is er de optie om aandelen onderhands te plaatsen bij enkele grote partijen. De Nederlandse en Franse Staat liggen dan het meest voor de hand. In uitvoering kan dit sneller en minder complex zijn, maar onrust onder de niet-deelnemende aandeelhouders zal navenant groter zijn.

3. Schulden ruilen of verpakken
Schulden afbouwen of extra eigen vermogen aantrekken zijn twee manieren om de verhouding tussen eigen vermogen en schulden te verbeteren. Het mes snijdt aan twee kanten als schuldeisers bereid zijn een deel van hun leningen om te zetten in aandelen. Opnieuw komen daarvoor de Franse en Nederlandse Staat het eerst in aanmerking. Zij hebben respectievelijk 3 en 1 miljard euro aan directe leningen uitstaan bij de onderneming.

Vanwege de uitgifte van nieuwe aandelen zullen andere aandeelhouders ook in deze optie hun belang zien verwateren. En flink ook. Om de helft van de directe leningen om te zetten, zal ongeveer eenzelfde aantal aandelen bijgedrukt moeten worden als er nu in omloop is.

Behalve schulden ruilen kunnen nieuwe leningen op een bijzondere manier verpakt worden. Het gaat dan om achtergestelde converteerbare leningen, schulden die onder bepaalde omstandigheden om te zetten zijn in aandelen en daarom volgens de boekhoudregels als eigen vermogen tellen.

De uitgifte van dergelijke ‘hybride’ leningen lijkt een elegante manier om de schuldenlast van Air France-KLM aan te pakken. Toch zijn de bezwaren uit andere mogelijkheden tot schuldvermindering ook hier van toepassing. Als de hybride leningen omgezet worden in aandelen betekent dit een flinke verwatering van de belangen van andere aandeelhouders en daarmee een verkapte nationalisatie.

4. En anders verkoop je toch gewoon de vloot?
Geen enkele van de hiervoor geschetste mogelijkheden biedt zonder meer een oplossing

voor de problemen van Air France-KLM. Gezien de omvang van de problemen zal een combinatie van pijnlijke ingrepen nodig zijn. Daarbij valt ook nog te denken aan de verkoop van bezittingen zoals vliegtuigen of de onderhoudsdivisie. Dat brengt geld in het laatje en drukt de overcapaciteit in een overvolle markt. Wie verkoopt uit nood heeft echter een ongunstige uitgangspositie. Bovendien is de vraag naar vliegtuigen - eufemistisch gezegd - niet erg groot momenteel.

Het is duidelijk dat een gemakkelijke, efficiënte of eenduidige oplossing niet bestaat voor de problemen bij Air France-KLM. Komende maanden moet een plan op tafel komen, waarbij een centrale rol weggelegd zal zijn voor de Nederlandse en Franse Staat. Zij zullen daarbij hun verschillende rollen afwegen. Voor andere aandeelhouders is in die afweging naar alle waarschijnlijkheid maar beperkt plaats.