De voorbije zomer koersten de prijzen van goud en zilver gezwind hoger, maar de hausse kreeg nadien geen vervolg. Goud liet de vorige top van 2011 achter zich en bereikte met bijna 2070 dollar per troy ounce een nieuw nominaal hoogtepunt. De klim van zilver was nog extremer: van minder dan 12 dollar in maart naar 29 dollar in augustus.

De prijzen van de edelmetalen koersten sindsdien zijwaarts tot lager. Houders van termijncontracten (futures) hadden een extreem grote longpositie opgebouwd. Deze posities werden de voorbije maanden wat teruggeschroefd. Aanleiding was de onzekerheid in aanloop naar de Amerikaanse presidentsverkiezingen waardoor de liquiditeit bij de edelmetalen daalde en de prijsuitslagen groter werden.

IJzersterke fundamenten
Fundamenteel is er ondanks de hoge prijsvolatiliteit niets veranderd voor goud en zilver. Alle relevante macro-economische indicatoren evolueren in de goede richting. Belangrijk hierbij zijn met name de groei van de geldhoeveelheid en de reële rente, dat is de nominale rente aangepast voor de inflatie. Er is een hoge positieve correlatie tussen de hoeveelheid geld in omloop en de goudprijs in een bepaalde muntzone. De voorbije decennia is de goudprijs in alle valuta opgelopen. Anders gezegd: alle valuta zijn in waarde gedaald tegenover goud. De groei van de hoeveelheid goud in omloop is relatief beperkt. Als we ervan uitgaan dat er geen bovengronds goud verdwijnt, zorgt nieuwe mijnproductie voor een groei met iets meer dan 1 procent op jaarbasis. Dit komt ongeveer overeen met de bevolkingsgroei. De hoeveelheid goud per capita blijft constant en is dus een uitstekende maatstaf om af te zetten tegenover de groei van de geldhoeveelheid (ook wel monetaire inflatie genoemd).

Die geldgroei kwam met name na de financiële crisis van 2008 in een stroomversnelling. Vanaf 2010 lanceerden de centrale banken van alle grote muntzones grootschalige projecten die kwantitatieve versoepeling of QE werden gedoopt. Bedoeling is het verhogen van de bankreserves zodat commerciële banken op hun beurt dit geld verder kunnen uitlenen voor investeringen of consumptie.

Maar centrale banken creëren om meerdere redenen geld. In de periode kort na de financiële crisis was het herkapitaliseren van de banken die te kampen hadden met slechte leningen een prioriteit om het systeem overeind te houden. Daarna was het voornaamste doel om steunprogramma’s op poten te zetten die de economie moesten stimuleren en de tekorten van de overheid financieren.

Nieuwe stimuli
De monetaire autoriteiten van de Verenigde Staten trokken de kar wat stimuli betreft. Het balanstotaal van de Federal Reserve klom van 4,2 biljoen dollar in maart naar 7,2 biljoen in juni. Dit ging ten koste van de waarde van de dollar. Niet toevallig viel de dollarindex of DXY, die de waarde van de Amerikaanse munt afzet tegen zes andere valuta, begin september terug naar het laagste peil sinds het voorjaar van 2018. Wereldwijd hebben centrale banken sinds de start van vorig decennium gezamenlijk voor 19 biljoen dollar aan obligaties gekocht via verschillende programma’s van kwantitatieve versoepeling.

Daar blijft het niet bij, want zowel in de eurozone als in de Verenigde Staten draaien de motoren warm voor een nieuwe lading stimuli die de negatieve economische gevolgen van de tweede Covid-golf moeten verlichten. In de eurozone liet ECB-voorzitster Lagarde al weten dat er een nieuwe reeks monetaire en fiscale maatregelen in de maak is. Met een democratische president aan het roer is ook een nieuw steunpakket in de Verenigde Staten een zekerheid. Dit komt bovenop de 3 biljoen dollar van het eerste steunpakket. Naast inkomenssteun staan onder meer grootschalige infrastructuurwerken op het programma. Met Covid-19 als alibi is van enige begrotingsdiscipline geen sprake meer. Dit speelt reële activa als goud in de kaart.

Negatieve reële rente
Het missen van (rente-)inkomsten was tot voor kort een klassiek argument tegen goudbezit in een beleggingsportefeuille. Dit is niet langer zo omdat de geldgroei gepaard gaat met een negatieve reële rente. In vrijwel alle grote muntzones is de nominale korte rente extreem laag of zelfs negatief. Steeds meer commerciële banken rekenen die negatieve rente ook op hun spaardeposito’s door. Amerikaanse overheidsobligaties brengen na hedgingkosten evenmin nog iets op voor buitenlandse investeerders. In een dergelijke marktomgeving zou men goud zowaar als high yield kunnen omschrijven.

Wereldwijd staat voor 16,5 biljoen dollar aan obligaties uit met een negatieve nominale rente. Dit is een vijfde van het totale aantal uitstaande obligaties. Maar er is meer. Een kenmerk van fiscale stimuli of ‘helikoptergeld’ is dat het de inflatie verhoogt. Dit proces begint traag, maar gaat steeds sneller. De Amerikaanse centrale bank liet al weten dat ze de nominale rente ook bij een oplopende inflatie laag zal houden. Anders gesteld: de reële rente zal nog dieper negatief worden, wat de koopkracht van valuta verder aantast. Daar tegenover staat goud als schaars actief zonder tegenpartijrisico.

Kleine verschuiving, grote gevolgen
Goudbeleggers zijn op online internetfora en sociale media traditioneel erg actief. Ze houden er vaak ook een uitgesproken mening over andere activa op na, waardoor het een erg luidruchtige groep is. Dit zou de indruk kunnen wekken dat heel veel investeerders goud bezitten. Niets is echter minder waar. Institutionele investeerders als verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen en hefboomfondsen mogen in veel gevallen statutair niet eens in goud investeren. Dit geldt meestal ook voor goudmijnaandelen. Met de aankoop van een bescheiden positie in Barrick Gold door Warren Buffett’s investeringsfonds Berkshire Hathaway kan daar in de toekomst misschien verandering in komen. De gecombineerde marktwaarde van de aandelen- en obligatiemarkten bedraagt op dit moment ongeveer 220 biljoen of 220.000 miljard dollar. De totale hoeveelheid bovengronds goud wordt geschat op 200.000 ton, goed voor een marktwaarde van ongeveer 12 biljoen dollar. Daarvan is minder dan een vijfde beschikbaar als investeringsgoud onder de vorm van staven, munten en trackers (etf) die in fysiek goud investeren. In verhouding tot de omvang van de aandelen- en obligatiemarkten gaat het dus om slechts 1 procent. Dit betekent dat zelfs een kleine verschuiving van allocatie in investeringsgeld in de richting van investeringsgoud grote gevolgen kan hebben voor de vraag en dus ook de prijzen.

Vergeet ook zilver niet
Zilver presteerde drie opeenvolgende jaren minder goed dan goud, maar dit jaar zijn de rollen omgedraaid. Het goedkoopste edelmetaal laat sinds de start van 2020 een klim met 40 procent optekenen terwijl goud het moet stellen met een rendement van een kleine 25 procent. De prestatie van zilver is opmerkelijk, gezien het feit dat het edelmetaal in maart nog op het laagste niveau sinds 2009 noteerde. De prijsverhouding tussen beide edelmetalen bereikte op 18 maart een historische piek van 126,5. Minder dan 6 maanden later was de goud/zilver ratio bijna gehalveerd tot 70, meteen het laagste peil in 3,5 jaar. De extreme onderwaardering is dus in snel tempo weggesmolten.

Zilver is naar gebruik een industrieel metaal waarbij de vraag een cyclisch karakter heeft. Wat de prijsvorming betreft, is vooral de investeringsvraag belangrijk. De instroom van investeringsgeld in fysieke zilvertrackers was nooit eerder zo hoog. Ook op de Comexbeurs is de hoeveelheid termijncontracten die op afloopdatum fysiek worden afgehandeld groter dan ooit. Fundamenteel is de primaire zilvermarkt (aanbod uit mijnproductie min fysieke vraag) al jarenlang in deficit. De mijnproductie staat onder druk omdat 70 procent van alle zilver als bijproduct van andere metalen wordt gewonnen en er het voorbije decennium bijzonder weinig werd geïnvesteerd in extra productiecapaciteit. Daar komt dit jaar bij dat heel wat mijnen een tijdlang moesten sluiten wegens de coronamaatregelen. In 2020 zal de mijnproductie naar schatting met 7 procent dalen. Voor zilver speelt verder hetzelfde argument als voor goud, namelijk dat het als fysiek waarde-opslagmiddel goed presteert indien de reële rente negatief is, wat nu in alle grote muntzones het geval is.