Woensdag kunnen beleggers een digitale aandeelhoudersvergadering volgen over de overname. Vragen stellen is er niet bij, dat moest vooraf.

Just Eat Takeway (JET) zal na de overname het grootste mondiale bezorgplatform buiten China worden met een totale bruto-omzet van bijna 14 miljard euro.

De Grubhub-aandeelhouders zullen 30 procent krijgen in de nieuwe combinatie. Dat betekent een transactiewaarde van ruim zeven miljard dollar. Het is daarmee één van de grootste deals in de laatste jaren voor een AEX-bedrijf.

AVA briefDirect naar de brief aan Just Eat Takeaway.

De VEB heeft een brief naar JET gestuurd met een beperkt, maar passend aantal vragen over onder meer de strategische rationale en de opmerkelijke timing en snelheid van de deal.

De Grubhub-overname in vier bedrijven.

1. Geen synergie (nodig)
Bij eerdere overnames van JET was de logica snel te doorgronden.

Dat gold in ieder geval voor de overname in Duitsland van aartsvijand Delivery Hero eind 2018. Een geldverslindende marketingoorlog werd hierdoor onmiddellijk tot stilstand gebracht. Takeaway kon vrijwel meteen na de deal 60 miljoen euro bij het Duitse resultaat optellen die voorheen aan marketing werd besteed.

Maar in alle persberichten van JET omtrent de Grubhub-deal valt het woord synergievoordeel niet.

Dubbele kosten wegsnijden is niet aan de orde. De huidige topman Matt Maloney van Grubhub krijgt een plekje in het bestuur van JET, maar het hoofdkantoor van Grubhub blijft in Chicago.

De concurrentie voor maaltijdbezorging zal in de VS ook na de overname moordend blijven. Aanvankelijk wilden UberEats en Grubhub samensmelten waardoor een onbetwiste bezorgkampioen zou ontstaan in een markt waarin vier spelers elkaar nu de tent uitvechten. Maar Uber trok zich naar verluidt terug uit angst voor strenge maatregelen van de mededingingsautoriteiten.

JET hoeft zich op dit vlak geen zorgen te maken. Het concern is alleen actief in Canada met SkipTheDishes.

Overtuigd van visie
Dat er geen samenwerkingsvoordelen zijn, betekent niet dat sprake is van een slechte deal.

JET slaat toe op een moment dat Grubhub onder vuur ligt omdat het marktaandeel verliest aan spelers als UberEats en DoorDash die vol inzetten op groei. Maar zowel topman Jitse Groen van JET als Maloney van Grubhub hebben de rotsvaste overtuiging dat de omzetgroei van de concurrentie weinig oplevert omdat onderaan de streep alleen maar (mega)verliezen worden geboekt.

Waar Grubhub en JET van oorsprong louter restaurant en klant met elkaar verbinden, gebruikt Uber eigen bezorgers voor de levering van maaltijden van restaurants in voornamelijk het hogere segment (die vaak voorheen niet aan afhaal of bezorging deden). Het zal meteen duidelijk zijn dat het pure platformmodel veel rendabeler is dan zelf bezorgen, maar de twee ceo’s zijn ervan overtuigd dat het tweede model helemaal geen bestaansrecht heeft. Misschien met uitzondering van een paar landen waar (extreem) veel fooi wordt gegeven, zoals Canada waar JET actief is met SkipTheDishes.

Tijdens analistenpresentaties spreken de twee zich in ongekend harde woorden uit over de concurrentie. Maloney heeft het over “empty calorie orders” en Groen hekelt de praktijk dat spelers als Uber de markt verpesten met coupons.

“Kortingsbonnen zijn geldverspilling omdat het alleen maar leidt tot een hogere omzet”, aldus Groen bij de halfjaarcijfers die er aan toevoegde dat “je in feite mensen gratis eten geeft”.

Zowel Grubhub als JET worden gedwongen ook steeds meer te bezorgen om klanten te behouden (bijvoorbeeld voor grote fastfood ketens). Maar het kan zich dit naar eigen zeggen veroorloven omdat veel geld wordt verdiend met de platformorders. De grote concurrenten in de VS – UberEats en DoorDash – ontberen de platformwinstmotor waardoor ze vroeg of laat zullen stoppen met onrendabele bezorging, zo lijkt althans de thesis van Groen en Maloney.

De twee hopen met de fusie waarschijnlijk dit proces te versnellen. Op vragen van analisten liet JET weten dat de voornaamste reden voor de deal meer schaal en vooral kruisbestuiving is. Groen gaf aan dat het de (enorme) platformwinsten uit bijvoorbeeld Nederland en Engeland zal aanwenden voor investeringen in steden als New York en Boston waar de concurrentie van logistieke spelers heftig is.

Als Groens vergezicht klopt is er wel degelijk rationale voor de deal, ook zonder directe synergie.

2. Opgejaagd
Toen Uber zich begin juni terugtrok uit de onderhandelingen met Grubhub moest JET snel schakelen.

Dat was niet ideaal. Ruim een maand geleden gaf de toezichthouder nog haar fiat voor de vorige grote overname met een transactiewaarde van zes miljard pond (Just Eat). Het verteren van die prooi – bijvoorbeeld de IT-migratie van platforms – was net begonnen.

“Helaas is dit het enige moment dat de transactie sense maakt” aldus Groen. “Het zou denk ik een slecht idee zijn om Matt (Maloney, red.) te vragen twee jaar te wachten en dan de transactie later doen. Dat is gewoon niet hoe het werkt.“

Het zou JET minder dan drie weken hebben gekost om het bod in aandelen van 7,3 miljard dollar in elkaar te schroeven. In de zakenkrant Financial Times gaf Maloney aan “nog nooit een M&A team zo snel te hebben zien handelen”.

“Ze zagen de cijfers in de pers en gingen er meteen achteraan, omdat ze de strategische rationale begrepen”, aldus de negenendertigjarige Amerikaan.

Nu is dit niet de eerste overname van Groen en wat je overneemt in maaltijdbezorgland is vrij overzichtelijk. In dit geval plat gezegd een app met 23 miljoen gebruikers en bijna 300 duizend aangesloten restaurants. Maar de vraag blijft toch hoe grondig je de boeken kan doorlichten in zo’n korte tijd.

3. On-Nederlandse beloning
Op de bijzondere aandeelhoudervergadering kunnen beleggers ook stemmen over een speciaal beloningsarrangement voor Maloney. JET noemt het pakket  “concurrerend” en het zou rekening houden met de “marktpraktijk in de VS”.

Voor Nederlandse begrippen is sprake van een agressief plan.

Zo kan de langetermijnbonus in opties en aandelen oplopen tot meer dan tien keer het basissalaris van Maloney. En zijn basissalaris van omgerekend 640 duizend dollar ligt al aanzienlijk hoger dan dat van de hoogste baas Groen (475 duizend euro). De bonus is bovendien niet afhankelijk gemaakt van financiële doelstellingen. Dat Maloney veel meer gaat verdienen dan de rest van de bestuurders leidt mogelijk tot scheve ogen.

Ook Maloneys vertrekregeling is veel royaler dan we in Nederland gewend zijn. Wat vooral opvalt is dat de premie hoger zal uitvallen in een scenario waarin de Amerikaan – op goede voet of onvrijwillig – binnen een jaar vertrekt. Die financiële prikkel is lastig te verenigen met JETs intentie om Maloney binnenboord te houden om de Amerikaanse activiteiten aan te sturen.

Woensdag moet driekwart van de aandeelhouders hun fiat geven voor het speciale pakket wil het ingevoerd worden. De VEB zal tegen stemmen.

4. Exit AEX
Het hoofdkantoor van de nieuwe combinatie zal in Amsterdam blijven. Ook blijft het bedrijf ingericht naar Nederlandse recht (een Naamloze Vennootschap, N.V.).

Maar de aandelen zullen wel verdwijnen in Amsterdam, zo blijkt uit navraag bij JET. De aandelen zullen verhandeld worden in Londen en New York (via een zogenaamde ADR). Beleggers moeten er rekening mee houden dat aandelen aan- en verkopen met name in Londen bij veel banken en brokers gepaard gaat met hogere commissies en valuta-omwisselkosten. In het Verenigd Koninkrijk is bovendien sprake van een transactiebelasting (de stamp duty) van 0,5 procent van de transactiewaarde.