De lente en zomer waren vol ongekende onzekerheid. De gebeurtenissen rond Covid-19 waren zo ingrijpend en dynamisch dat het zeer lastig was voor ondernemingen om duidelijkheid te scheppen over de impact van de crisis op de eigen bedrijfsvoering.

De halfjaarcijfers die vanaf juli verschenen maken het mogelijk een eerste tussenbalans op te maken. Daaruit blijkt dat ondernemingen de crisis vooral te lijf zijn gegaan door het hamsteren van grote hoeveelheden cash. Dat ging op verschillende manieren:

1 Geld binnenhouden
Cash binnenhouden door het niet uit te geven was een van de eerste knoppen waaraan veel bestuurders draaiden. Zo besloten circa dertig beursgenoteerde ondernemingen in Nederland het dividend te verlagen, uit te stellen of helemaal te schrappen, al dan niet aangespoord door toezichthouders. Veel bedrijven benadrukten dat het vooral uit voorzorg was, niet uit noodzaak.

Daarnaast waren er kostenbesparingen en maakten bedrijven als Signify, Fugro, BAM en Arcadis gebruik van de tijdelijke mogelijkheid om de belastingaanslag later te betalen.

Daarnaast had de terugval in omzet bij veel ondernemingen als bijeffect dat er minder rekeningen te innen waren. De debiteurenpost daalde daardoor, waardoor er minder geld vastzat in werkkapitaal.

2 Krediet opnemen
Een aantal ondernemingen greep de crisis aan om uit de bestaande kredietlijnen te tappen. Deze al eerder uitonderhandelde geldbron, de revolving credit facility in jargon, stond al klaar bij bedrijven die de kredietruimte op het gewenste moment konden opvragen.

Bouwer BAM was een van de eerste bedrijven die al in maart de volledige beschikbare ruimte bij haar huisbanken opnam. Daarmee kreeg de door projecttegenvallers geplaagde bouwer nog eens 400 miljoen euro extra geld in kas. Dat werd opgenomen uit ‘voorzorg’ en om ‘slagkracht’ te hebben omdat onzeker is hoe de pandemie zich zou ontwikkelen.

Op de halfjaarlijkse bedrijfsbalans mag het lijntje met ‘cash en cashequivalenten’ dan zijn toegenomen, bij BAM zelfs tot 1,3 miljard euro, de uitstaande schuld waarover de rente wordt berekend, loopt evenredig op. Voor de maximaal toelaatbare schuld zijn met banken allerlei randvoorwaarden (convenanten) afgesproken. In moeilijke tijden als de resultaten onder druk staan, gaan die convenanten sneller knellen. Enkele maanden na het voltrekken van de kredietlijn bleek BAM al niet langer aan twee van de vier schuldafspraken te kunnen voldoen. Van de huisbanken kreeg het bedrijf clementie, maar moest daarvoor wel een boete betalen. Het is aan de begin deze maand aangetreden nieuwe bestuursvoorzitter Ruud Joosten om een afgeslankt BAM meer voorspelbare resultaten te laten boeken en de schuld af te bouwen.



Fitnessketen Basic-Fit nam 100 miljoen euro aan extra liquiditeiten op, waarvan een deel uit een nog ongebruikte kredietfaciliteit. Voor meer dan de helft van de opgenomen lening staat de Nederlandse overheid namelijk garant. Basic-Fit werd daarmee het eerste beursgenoteerde bedrijf dat voor de herfinanciering gebruikmaakte van de steunmaatregelen van de overheid. Het extra geld moet helpen om de relatief hoge vaste kosten – vooral huurverplichtingen en personeelskosten – het hoofd te bieden.

Fietsenfabrikant Accell deed ook een beroep op die overheidsregeling. Het bedrijf kwam een extra leenfaciliteit van 115 miljoen euro overeen, waarvan 80 procent is gedekt door een staatsgarantie. Volgens bestuursvoorzitter Ton Anbeek zat Accell al behoorlijk in de cashmiddelen, maar is vanwege het seizoenspatroon bij fietsverkopen en het onzekere verloop van de pandemie toch gekozen voor een extra buffer. De opgenomen leningen hebben de bruto schuld, dus voor aftrek van de eveneens flink gestegen cashpositie, nagenoeg doen verdubbelen tot 390 miljoen euro. Zolang Accell gebruikmaakt van deze kredietlijn mag het in principe geen dividend uitkeren. Beleggers hoefden daar toch al niet op te rekenen, want Anbeek had al eerder aangekondigd de cash die nodig zou zijn om het slotdividend over 2019 te betalen in het bedrijf te willen houden. Behalve dit nieuwe leenarrangement ging overigens ook de oude faciliteit op de schop. Accell maakte met de zes huisbanken nieuwe afspraken over de eisen waaraan het bedrijf de komende twee jaar moet voldoen. Het gaat dan onder andere om drempelwaarden voor de schuldratio, de solvabiliteit, het bedrijfsresultaat en de minimale liquiditeitspositie.

De tot nu toe meest verstrekkende variant van overheidsbemoeienis was de herfinanciering bij Air France-KLM. De Nederlandse Staat gaf voor 3,4 miljard euro aan noodsteun aan het Nederlandse smaldeel KLM. Die regeling bestond voor één miljard euro uit een directe lening. Voor de overige 2,4 miljard euro heeft de Staat een garantiestelling afgegeven voor bij elf banken afgesloten leningen.

Als voorwaarde voor deze operatie heeft moedermaatschappij Air France-KLM moeten toezeggen dat Schiphol zijn netwerkfunctie mag behouden en de thuisbasis voor KLM blijft. De Franse Staat schoot tegelijkertijd zusterbedrijf Air France te hulp met zeven miljard euro aan leningen.

Bij Air France-KLM is geen sprake van extra krediet uit voorzorg. De onderneming boekte over de eerste zes maanden van het jaar een verlies van 4,5 miljard euro en kampt met een negatief eigen vermogen van 2,5 miljard euro.

Met mistroostige vooruitzichten voor de luchtvaartsector zal het bedrijf de leningen waarschijnlijk niet uit de toekomstige kasstromen kunnen aflossen. Het lijkt haast onvermijdelijk dat voor een schuldherschikking in ieder geval ook een aandelenemissie nodig is. Maar bij een beurswaarde van zo’n 1,5 miljard euro is een aandelenuitgifte om de gaten te dichten haast onmogelijk.

Air France-KLM heeft meerdere miljarden euro’s nodig om een enigszins presentabele balans te krijgen. Een dergelijke emissie zou tot een enorme verwatering van het aandelenkapitaal leiden. De Nederlandse Staat is behalve leningverstrekker ook aandeelhouder met een belang van bijna 13 procent in de holding.

3 Heronderhandelen bankafspraken
Veel meer nog dan het aanspreken van al bestaande kredietlijnen sloten bedrijven nieuwe financieringsarrangementen af. Behalve het al genoemde Accell gingen onder andere beddenverkoper Beter Bed, maritiem concern Boskalis, winkelverhuurder Eurocommercial Properties, toeleverancier Kendrion en groothandel Sligro bij huisbanken langs.

Dat was nodig om financiële convenanten aan te passen, de rentevergoeding te wijzigen of de looptijd aan te passen. Voor de banken zijn dergelijke sessies een lucratieve inkomstenbron, terwijl bedrijven meer zekerheid voor de komende jaren willen hebben.

Sligro is hard geraakt door de sluiting van horeca en bedrijfskantines (catering). Het bedrijf schoot vooral door een afboeking op de Belgische groothandels in de verliezen. Van zijn banken mocht het bij de halfjaarcijfers eenmalig op een hogere schuldratio uitkomen. Voor het testmoment aan het einde van het jaar hebben de twee huisbanken inmiddels ook al een minder strenge toets toegezegd. Maar het heeft ook te maken met een groep Amerikaanse kredietverstrekkers (USPP noteholders). Met hen heeft bestuursvoorzitter Koen Slippens nog geen akkoord op zak.

De komende maanden zal Sligro sowieso veelvuldig met financiers praten. Nog dit jaar wil het een nieuwe financieringsstructuur optuigen. Eentje die “past bij de komende herstelfase en ambities”, zo zei de financieel directeur onlangs. Hij verwacht dat sommige concurrenten door de coronacrisis het loodje zullen leggen. Sligro wil dan de munitie hebben om bijvoorbeeld in België wat groothandels op te pikken.

Bodemonderzoeker Fugro is bezig om voor langere tijd de financiering aan te passen. In de eerste weken van de coronapandemie mislukte het in de markt zetten van een obligatielening van een half miljard euro. Voor Fugro, dat gebukt gaat onder de lage olieprijs en een te hoge schuldenlast heeft, gingen op de laatste dag van februari de loketten dicht. Ondertussen is wel de looptijd van de belangrijkste kredietlijn met enkele maanden verlengd tot september volgend jaar. Daarmee is wat tijd gekocht in aanloop naar de definitieve herfinanciering. Die zal uiterlijk rond de jaarcijfers in februari moeten zijn afgerond.

Voor Boskalis was het eerste halfjaar in de woorden van ceo Peter Berdowski een ‘achtbaan’. Het moest alles uit kast halen om het baggeren, bergen van schepen en de aanleg van windmolenparken te kunnen laten doorgaan. Boskalis halveerde de investeringen, schrapte het dividend en stopte de aandeleninkoop. Daardoor bleef 300 miljoen euro in kas. Onderdeel van de crisismaatregelen was ook het langer veiligstellen van de bankfinanciering. Dat pakket liep oorspronkelijk volgend jaar af, maar is onlangs verlengd tot 2025. Banken hebben 500 miljoen euro klaarstaan met de mogelijkheid voor Boskalis om nog 150 miljoen euro extra op te vragen. De maritiem dienstverlener is per saldo schuldenvrij. De kaspositie ligt bijna 200 miljoen euro hoger dan de rentedragende schulden.

Uitzitten en hopen op beterschap
De kassen vullen, rekken en erbij blijven. Dat is het devies bij veel ondernemingen. Echt rigoureuze ingrepen zijn over een brede linie uitgebleven. Zo is opvallend weinig aan aandeelhouders om extra kapitaal gevraagd.

Zo vaak als bedrijven de weg richting huisbanken wisten te vinden, zo stil is het nog met aandelenemissies. Terwijl in de nasleep van de financiële crisis van 2008 meerdere beursgenoteerde ondernemingen in Nederland noodemissies moesten doen (denk aan ING en BAM), is het nu juist vooral groeikapitaal dat wordt opgehaald.

Alleen Basic-Fit zag zich genoodzaakt om de balans te versterken. Het haalde 130 miljoen euro op met de uitgifte van nieuwe aandelen. Topman René Moos verklaarde die emissie ook door te wijzen op de groeiplannen van de sportschooluitbater. Zodra zich overnamekansen aandienen of nieuwe clubs kunnen worden geopend, wil Moos genoeg geld achter de hand hebben.

Bij laadpaalfabrikant Alfen was het verhaal niet veel anders. De emissieopbrengst van 50 miljoen euro moet ruimte bieden om te investeren in productiecapaciteit en meer financiële armslag te hebben voor onderzoek en ontwikkeling. Het bedrijf groeit vooralsnog tegen de klippen op, in de eerste zes maanden van dit jaar ruim 40 procent. De beurskoers ging in een jaar tijd zelfs drie keer over de kop. De uitgiftekoers bij de emissie in juni lag op 29 euro per aandeel. Eind augustus noteerde de koers al even boven de 60 euro, maar zo’n groeipad is moeilijk vol te houden.

Het enige bedrijf waarvan al duidelijk is dat het een aandelenuitgifte gaat gebruiken om een overname te financieren, is bestelplatform Just Eat Takeaway. Sinds de beursgang in 2016 deed het al drie grote acquisities. Vorig jaar nog werd de Britse branchegenoot Just Eat ingelijfd en deze zomer kondigde de maaltijdbezorger aan dat het zijn Amerikaanse soortgenoot Grubhub gaat inlijven. Na Engeland betreedt het bedrijf daarmee nu ook de Verenigde Staten in een deal waarmee 7,3 miljard dollar is gemoeid. Als betaalmiddel zal Just Eat Takeaway-ceo Jitse Groen uitsluitend gebruikmaken van eigen aandelen.

Afwaarderingen blijven voorlopig uit
De hoop op snel herstel is ook een van de redenen waarom grootschalige afboekingen op de waarde van bedrijfsbezittingen vooralsnog zijn uitgebleven.

Boekhoudregels schrijven voor dat beursfondsen minimaal één keer per jaar moeten beoordelen of de bedrijfsbezittingen tegen een adequate waarde in de boeken staan.

De coronapandemie dwong veel bedrijven al bij de halfjaarcijfers aan het rekenen te slaan om te beoordelen of afgeboekt moet worden. Experts vreesden een golf aan afwaarderingen, ook omdat door de gedaalde koersen de kloof tussen beurs- en boekwaarden steeds groter werd.

De schade blijkt beperkt gebleven. De meeste ondernemingen konden afboekingen indammen of helemaal voorkomen door uit te gaan van een toekomst waarin corona niet meer dan een tijdelijk dipje veroorzaakte.

Bij een groot deel van de beursfondsen bleven afwaarderingen als gevolg van de pandemie helemaal uit. Dan gaat het om bedrijven die floreerden in crisistijd, zoals Ahold Delhaize, Just Eat Takeaway en online betaalverwerker Adyen.

Maar er waren ook ondernemingen die het flink op de broek kregen en toch de balanstest glansrijk doorstonden.

Staalreus ArcelorMittal bijvoorbeeld zag de operationele winst en omzet in het tweede kwartaal ongeveer halveren. De omstandigheden op de (Europese) staalmarkten waren al slecht en daar kwam nu de enorme vraaguitval van autofabrikanten bij.

Bij de waarderingstest ten behoeve van de jaarcijfers over 2019 wist ArcelorMittal afwaarderingen bij een aantal divisies maar net te voorkomen. Bij een recente test blijkt dit nog steeds niet nodig, zo laat de onderneming weten. In een noot van het kwartaalrapport is te lezen dat alleen de kasstromen voor het derde en vierde kwartaal neerwaarts zijn bijgesteld “en de toekomstige kasstromen na 2020 grotendeels ongewijzigd bleven ten opzichte van de impairmenttest van eind 2019”.

ArcelorMittal laat weten dat de aannames die gemaakt worden voor de waarderingen “inherent onzeker zijn”.

Winkelvastgoed rekent op U-herstel
Afgaand op de extreme koersdalingen van retail-vastgoedfondsen hielden beleggers ernstig rekening met forse afwaarderingen. De aandelenkoersen weerspiegelden marktwaardes van de winkelcentra die tot 80 procent onder de boekwaarden lagen.

Bij de cijferpresentaties kondigden Wereldhave en Unibail-Rodamco-Westfield echter aan dat zij de waarde van het winkelvastgoed maar een procent of 5 hoefden te verlagen. Bij Eurocommercial Properties en Vastned bedroeg het schadepercentage respectievelijk 2,9 en 2,5.

De vastgoedinvesteerders gingen bij de waarderingstests vooral uit van een fractioneel hogere rekenrente vanwege een hoger risicoprofiel voor winkelvastgoed. Dit drukte de waarde van het vastgoed – de toekomstige netto-huren teruggerekend naar vandaag – een beetje naar beneden.

Vastned liet weten dat de beperkte afboekingen een reflectie zouden zijn van de “kwaliteit en liquiditeit van de portefeuille”. Eurocommercial probeerde twijfels over de waardering van het vastgoed weg te nemen door te benadrukken dat “taxaties worden uitgevoerd door de meest gerenommeerde onafhankelijke firma’s, die allemaal gevestigd zijn in het VK of de VS”.

Corona veroorzaakt een tijdelijke terugval, waarna snel herstel zal volgen, zo is de lijn die vastgoedfondsen kiezen. De bedrijven laten weten dat in de maanden juli en augustus het winkelend publiek langzaam de weg naar de centra weer wist te vinden. De afwaarderingen hebben ruwweg de omvang van één jaarwinst.

De kwartaalrapportages vertellen een ander verhaal. Bij de waarderingsrapporten zit een zogenoemde corona-clausule, waarin expliciet wordt gewezen op de materiële onzekerheden die rond de waarderingen zijn ontstaan.

Bovendien wordt bij waarderingen uitgegaan van een rap herstel. Gezien het weinig florissante koersverloop van de vastgoedfondsen sinds de publicatie van de kwartaalcijfers en de (dus) nog steeds enorme discrepantie tussen beurs- en boekwaarde van het vastgoed houden beleggers rekening met (veel) negatievere scenario’s.

Vlak voor het ter perse gaan van Effect meldde Unibail dat het 3,5 miljard extra aandelenkapitaal wil ophalen om de balans te versterken. Beleggers regeerden teleurgesteld – de aandelenkoers daalde 8 procent – waardoor de kloof tussen markt- en boekwaarde verder toenam.

Blijvende schade is uitzondering
Niet één beursgenoteerd bedrijf ging er bij de halfjaarcijfers van uit dat de winstgevendheid van bedrijfsonderdelen permanent is aangetast.

De boodschap van Shell was het meest somber. De energiereus boekte circa 18 miljard dollar af op reserves en andere activa op de balans. Shell neemt bij de nieuwe aannames voor de komende 2,5 jaar een flinke afslag op de olieprijsverwachting van 60 dollar waar het enkele maanden eerder nog van uitging.

Maar voor de jaren na 2023 blijft het oude mikpunt van 60 dollar overeind. Daardoor zag Shell geen aanleiding tot (nog) veel grotere afboekingen.

Klein bier
Heineken is een van de ondernemingen die hard geraakt zijn door de crisis vanwege de maatregelen bij horeca en evenementen. Het dwong de kersverse ceo Dolf van den Brink meteen bij zijn eerste kwartaalcijferpresentatie de (boek)waarde van brouwerijen, merken, verkoopkanalen en goodwill opnieuw te taxeren.

De slotsom was dat de brouwer 548 miljoen euro van de balans moest afvoeren. Afgezet tegen de boekwaarde van 38 miljard euro aan goodwill, merken, klantenbestanden en fabrieken die eind vorig jaar op de balans stonden, lijkt de schade met minder dan 1,5 procent van het totaal nog te overzien.

Volgens Van den Brink zijn nieuwe prognoses opgesteld die uitgaan van een volledig herstel naar niveaus van 2019 binnen twee jaar. Hierbij wordt geen rekening gehouden met een nieuwe lockdown of allerhande beperkende overheidsmaatregelen.

Nieuwe test in aantocht
De halfjaarcijfers waren de eerste test voor ondernemingen, en die heeft het gros van de ondernemingen, voor zover gerapporteerd, goed doorstaan. De jaarcijfers over 2020 worden een nieuw weegmoment. Dan zullen de resultaten en aannames van alle ondernemingen bovendien beoordeeld worden door de accountant, waar dat bij de halfjaarcijfers maar bij een deel van de ondernemingen gebeurde. Het valt te hopen dat het optimisme van ondernemingen over het snelle verloop van de crisis de komende maanden bewaarheid wordt.