De coronacrisis blijkt de katalysator voor een ontwikkeling die al langer gaande is: de energieprijzen zullen structureel lager blijven dan waar de markt voorheen rekening mee hield.

Het is een realiteit die olie- en gasconcerns dwingt om aanzienlijk af te boeken op hun reserves, waardoor ze bij de publicatie van de halfjaarcijfers dit jaar miljardenverliezen moesten rapporteren.

Door de lager dan eerder verwachte toekomstige energieprijzen zullen de olie- en gasreserves die in de boeken staan – maar ook bijvoorbeeld raffinage- en chemiefabrieken en zachtere activa als compensabele verliezen – minder winst opleveren dan waarop eerder werd gerekend.

De pijn is niet gelijk verdeeld. Zo valt op dat Amerikaanse energieconcerns veel minder verliezen namen dan de Europese concurrentie. De cijfers van ExxonMobil over het tweede kwartaal kleurden met een verlies van 1,08 miljard dollar, waarvan 800 miljoen als gevolg van lagere prijsverwachtingen, behoorlijk rood. De verliezen bij Shell (18,1 miljard dollar), BP (16,8 miljard dollar) en Total (8,4 miljard dollar) zijn echter vele malen groter.

Papier
Een van de redenen voor het verschil in afboekingen is de manier van boekhouden. Driekwart van de wereld, waaronder Europa, hanteert de boekhoudregels volgens de IFRS-standaarden; de VS houdt vast aan het raamwerk van ‘US GAAP’ (De Amerikaanse Generally Accepted Accounting Principles, red.).

IFRS gaat vooral uit van algemene principes, terwijl GAAP meer specifieke regels voorschrijft. De IFRS-richtlijnen zijn dan ook veel minder gedetailleerd, waardoor meer ruimte is voor interpretaties. Die aanpak heeft als keerzijde dat resultaten en posten in de jaarrekening moeilijker vergelijkbaar zijn. Ondernemingen hebben hun eigen interpretatie en verklaren die door lange toelichtingen in de jaarrekening.

Voor energieconcerns biedt US GAAP op bepaalde vlakken meer vrijheid: de Amerikaanse boekhoudregels schrijven niet specifiek voor dat openheid moet worden gegeven over gehanteerde aannames van verwachte energieprijzen.

Ook speelt mogelijk mee dat GAAP-regels het niet toelaten dat afwaarderingen op activa worden teruggedraaid als in de toekomst energieprijzen weer in de lift zitten. De Europese regels staan dit bij bepaalde type activa, waaronder oliereserves, wel toe.

Een Amerikaanse energieproducent zal daardoor zo lang als mogelijk proberen om neerwaartse bijstellingen in de rekenmodellen uit te stellen. Het is immers grotendeels eenrichtingsverkeer.

Afwaardering op komst
Maar uitstel betekent geen afstel, zo valt op te maken uit de woorden van ExxonMobil-ceo Darren Woods op vragen van een analist. Het bedrijf is momenteel bezig met het jaarlijkse waarderingsproces en zal dat in november afronden. Tussen de regels door was duidelijk te lezen dat beleggers rekening moeten houden met verdere afwaarderingen bij de jaarcijfers over heel 2020.

Hoe groot het verlies zal zijn, is al enigszins in te schatten naar aanleiding van een document dat ExxonMobil recent deponeerde bij de Amerikaanse toezichthouder SEC. ExxonMobil waarschuwt dat (alsnog) tot mogelijk 20 procent van de reserves uit de boeken moet worden gestreept.

Als de gemiddelde prijzen die tot nu toe in 2020 worden gerealiseerd de rest van het jaar aanhouden, zal volgens de SEC-definitie van bewezen reserves een bepaalde hoeveelheid ruwe olie, bitumen en aardgas eind 2020 niet meer kwalificeren als bewezen reserves.

Exacte bedragen noemt ExxonMobil niet, maar wegstrepen van 4,5 miljard (papieren) olievaten zal zonder twijfel tot een zeer forse afboeking leiden.

Arbitrair
Ook binnen Europa zijn de verschillen in afwaarderingen deels te verklaren door de ruimte die boekhoudregels laten. Ondernemingen hebben tot op zekere hoogte de vrijheid om hun eigen uitgangspunten te kiezen. Zo gaan Shell en Total ervan uit dat de prijs van een vat Brentolie – nu circa 41 dollar – relatief snel stijgt naar 60 dollar in 2023 en daarna jaren rond dat niveau blijft hangen (bij Shell zelfs tot in de eeuwigheid).

Het Britse BP is een stuk voorzichtiger en voorziet dat een vat olie pas in 2030 weer voor 60 dollar verkocht wordt, waarna de prijs geleidelijk zal dalen naar 50 dollar in 2050.

Als Shell de aanzienlijk meer pessimistischer aannames van BP zou gebruiken in haar waarderingsexercitie, dan zouden de resultaten over het tweede kwartaal nog slechter zijn dan nu het geval is.

 

Andere werkelijkheid
De mogelijkheid van energieconcerns om verwachtingen enigszins in een voor hen gunstige richting te masseren, levert vooral cosmetisch voordeel op. Beleggers maken hun eigen sommetjes.

Bij het inschatten van de toekomstige kasstromen van oliebedrijven – de basis voor de waardebepaling van de onderneming – rekenen analisten met eigen olieprijsaannames. En die zijn voor Shell, ExxonMobil, Total en BP allemaal gelijk.

Voor een goede waardebepaling is het belangrijk te bepalen hoe gevoelig de toekomstige kasstromen zijn voor veranderingen in de olieprijs. Op basis van de koersontwikkelingen dit jaar valt te concluderen dat ExxonMobil meer krediet heeft bij beleggers dan BP en Shell.

De belangrijkste reden is de forse dividendverlaging bij de Europese energiebedrijven. Daarmee geven ze een duidelijk signaal dat er meer aandacht komt voor andere belanghebbenden dan de aandeelhouder.

Het management van ExxonMobil benadrukte juist het belang van de dividendbetaling, vooral omdat een groot deel van de aandelen in particuliere handen is. Of het – in ieder geval voorlopig – vasthouden aan het dividend verstandig is, moet nog blijken, maar het geeft in ieder geval een sterk signaal dat de prioriteit op wat kortere termijn bij de aandeelhouder ligt.

Beleggers zijn overigens niet overtuigd dat de dividendbetalingen vol te houden zijn. Het huidige, hoge dividendrendement van rond de 9 procent is daarvan de illustratie bij uitstek.

Op het gebied van duurzaamheid is ExxonMobil op het eerste oog aanzienlijk minder ambitieus dan de Europese branchegenoten. Shell en BP kondigden rondom de halfjaarcijfers juist uitdagende plannen aan om de uitstoot fors te verminderen en veel te willen investeren in groene projecten.

BP zal vanaf 2030 bijna een derde van het geïnvesteerde kapitaal steken in koolstofarme, groene activiteiten. Veel beleggers zijn er nog niet van overtuigd dat dergelijke investeringen voldoende zullen renderen.

ExxonMobil maakt er juist geen geheim van dat het nog steeds flink wil investeren in groei van de gas- en olieactiviteiten. Het Amerikaanse concern zet in op verdere efficiëntie bij opwekking van energie uit fossiele brandstoffen. Daarin is het bedrijf verder dan BP en Shell.

Ironisch genoeg verhogen de Europese energieconcerns de kans van slagen van hun duurzame koers als ze een voorbeeld blijven nemen aan de efficiënte manier van produceren van hun vuilere concurrent aan de overkant van de oceaan.