Het is kruimelwerk wat chemicaliën­distributeur IMCD doet, oneerbiedig gezegd. Maar wel heel rendabel kruimelwerk.

IMCD is marktleider in marketing, verkoop en distributie van zo’n 42 duizend specialistische chemische producten. Zo levert de chemicaliëndistributeur grondstoffen voor producten die variëren van tandpasta tot autolak en van dierenvoeding tot vitaminepillen. Het bedrijf maakt de grondstoffen niet zelf, maar koopt ze in bij circa 2.000 chemiebedrijven, zoals het Duitse BASF, het Nederlandse DSM en het Zwitserse Givaudan.

Deze chemieconcerns bedienen grote klanten als Unilever en Nestlé meestal zelf, maar de verkoop aan kleinere klanten of moeilijker te bereiken markten laten zij liever over aan een tussenschakel als IMCD.

Het idee van Piet van der Slikke, al 25 jaar de topman en nog steeds grootaandeelhouder van IMCD, is dat het voor chemiebedrijven niet loont om overal ter wereld een eigen verkoopapparaat en distributienetwerk op te tuigen. IMCD kan volgens Van der Slikke dankzij haar netwerk en kennis van lokale regelgeving de eindklanten van de chemiebedrijven die het bedrijf inschakelen makkelijker en goedkoper bereiken.

IMCD mengt in opdracht van klanten de ingekochte grondstoffen tot de gewenste samenstelling, volgens recepten die nogal enigmatisch ‘formulaties’ worden genoemd. De mengsels gaan vervolgens naar een of meer van de circa 49 duizend klanten in de verf-, cosmetica- en farmaceutische industrie.

Volgens Van der Slikke werken IMCD en haar leveranciers al lang samen, wat het voor hen risicovol zou maken om van IMCD over te stappen naar een concurrent. Dit aspect werd ten tijde van de beursgang al in het prospectus vermeld.

De distributie en opslag van de chemicaliën besteedt IMCD uit aan andere partijen. Hierdoor heeft de onderneming nauwelijks gebouwen en machines op de bedrijfsbalans staan.

Tweederde van de bezittingen bestaat uit immateriële activa, voornamelijk goodwill en geactiveerde leveranciersrelaties die het gevolg zijn van de vele overnames die IMCD doet. Hierdoor oogt het rendement op de geïnvesteerde middelen hoog.

Aantrekkelijke markt
Sinds de beursgang is het aandeel IMCD circa vier keer meer waard geworden en de vooruitzichten van de sector waarin het bedrijf opereert, zijn rooskleurig. De nichemarkt voor de distributie van specialistische chemische producten als geur- en smaakstoffen groeit volgens Boston Consulting Group (BCG) komende jaren gestaag door met zo’n 5 procent per jaar.

Uitbesteding van werk aan bedrijven als IMCD is nu nog laag. Binnen speciaalchemie gaat het bijvoorbeeld om slechts 17 procent van de omzet, veel minder dan de 80 procent onder farmabedrijven, 75 procent bij bouwmaterialen en 65 procent in de staalindustrie.

Bovendien is het nog niet zo gemakkelijk om een nieuw IMCD uit de grond stampen. Langjarige relaties en samenwerking tussen IMCD en klanten en leveranciers zijn volgens het bedrijf een belangrijke pijler onder het succes. Voor nieuwe spelers zal het daarom naar verwachting moeilijk zijn een voet tussen de deur te krijgen. Bovendien wordt de markt voor chemicaliën gekenmerkt door relatief veel lokale wet- en regelgeving, kennis die IMCD naar eigen zeggen in huis heeft, maar voor nieuwkomers niet eenvoudig van vandaag op morgen te behalen is. De tienduizenden producten moeten daarnaast verspreid worden naar eveneens tienduizenden klanten. Dit vergt een fijnmazig verkoop- en distributienetwerk.

Omdat de markt voor de distributie van speciaalchemie volgens IMCD ook nog eens zeer versnipperd is, kan het bedrijf de komende jaren volgens Van der Slikke doorgaan met het doen van kleine en middelgrote overnames. De drie grotere spelers Brenntag, Univar en IMCD hebben samen naar schatting pas slechts 12 procent van de chemicaliëndistributiemarkt in handen.

Overnameveelvraat
Vanaf 2001, het jaar waarin het voormalige Internatio-Müller-onderdeel zelfstandig verderging, is IMCD zeer actief op overnamegebied. Meer dan zestig bedrijven zijn overgenomen om eerst in Europa de positie te verstevigen en tegenwoordig vooral in de Verenigde Staten, Zuid-Amerika, en Azië. De overnamedrift zal er de komende jaren waarschijnlijk niet minder op worden. De markt is nog dusdanig versnipperd dat er kansen zijn om verdere groei aan te kopen.

Laten renderen overnames
Overnames waren de afgelopen vijf jaar goed voor ongeveer de helft van operationele winstgroei van IMCD. Deze aangepaste winstmaatstaf steeg van 128 miljoen euro in 2015 naar 225 miljoen euro in 2019. Door de vele overnames is marktaandeel gewonnen, de absolute winst gestegen, maar tegelijkertijd ook de balans een flink stuk verlengd.

Als gevolg van de betaalde premies is de post goodwill en andere aangekochte immateriële activa toegenomen tot ruim 1,1 miljard euro. De overnames drukken op het rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) inclusief goodwill. Wanneer rekening wordt gehouden met betaalde overnamepremies ligt de ROIC al enige tijd rond de kapitaalkosten (WACC).

Doordat IMCD maar blijft overnemen, zal deze situatie nog wel enige tijd voortduren, toch zal op termijn moeten blijken dat niet te veel betaald is voor de aangekochte onderdelen. Beleggers zullen vooral in de gaten moeten houden of het overnamesucces wordt voortgezet en tot welke tastbare resultaten dit leidt. De ROIC inclusief goodwill moet op termijn stijgen, pas dan zal daadwerkelijk blijken of IMCD in staat is op lange termijn waarde te creëren uit overnames.

Risico’s rondom overname
Een strategie waarbij het opslokken van bedrijven de hoeksteen is, is in de regel risicovoller dan een bedrijf dat op eigen kracht jaar na jaar kan groeien. Maar volgens IMCD leidt een dominante positie tot zelfversterkende effecten. Zo willen leveranciers het liefst zaken doen met distributeurs die een breed arsenaal aan klanten hebben. Klanten willen op hun beurt dan weer distributeurs die veel producten in hun assortiment hebben, zodat zij alle gewenste producten kunnen bestellen met slechts één enkele opdracht.

Bedrijven die veel overnames doen, nemen daarbij onherroepelijk risico’s. Installatiebedrijf Imtech – ook voortgekomen uit Internatio-Müller – was ook een seriële overnemer. Gekochte bedrijven konden vervolgens redelijk autonoom verdergaan. Nog steeds wordt onderzoek gedaan naar de omstandigheden rond de fraudes die Imtech de kop kostte, maar duidelijk is dat de controle op al die verschillende aangekochte onderdelen beneden peil was.

De overnamehonger van IMCD kan steevast rekenen op veel aandacht van de accountant. In het jaarverslag van IMCD noemt accountant Deloitte drie kernpunten van de controle en die zijn alle drie verbonden met de overnamestrategie van IMCD. Het gaat dan bijvoorbeeld over het controleren en uitdagen van het management als het gaat om de aannames bij de recente toewijzingen van de aankoopprijzen (Engels purchase price allocation) of de aannames bij de goodwill impairment-test in relatie tot voltooide overnames.

Ook noemt Deloitte het wereldwijd implementeren van IT-software voor bedrijfsprocessen (ERP-software). Hoewel volgens de boekencontroleur een groot deel van de oude IMCD-onderdelen inmiddels over zijn naar een nieuw ERP-systeem, opereert een deel – voornamelijk recente overnames – nog op eigen oude (legacy) systemen. Dit aspect benoemt Deloitte overigens al vier jaar als aandachtspunt.

Dat niet alle bedrijfsonderdelen aangesloten zijn op hetzelfde IT-systeem brengt rapportagerisico’s met zich mee. De accountant kon het afgelopen jaar dan ook niet volledig afgaan op de IT-systemen van IMCD.

IMCD beoordeeld op vijf criteria
Is IMCD een belegging waard? De VEB beoordeelt de chemicaliëndistributeur aan de hand van vijf criteria.

Waardecreatie - +
IMCD‘s operationele rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) ligt met bijna 30 procent hoger dan de kapitaalkosten van 8 procent (WACC). Door een ‘asset light’-model kan het bedrijf gezonde operationele rendementen behalen. Echter, de ROIC inclusief de betaalde premies voor overnames ligt niet ver boven de kostenvoet van kapitaal (WACC). IMCD zal dus de komende tijd meer rendement moeten halen uit de reeds gedane overnames.

Groei +
IMCD zag de afgelopen vijf jaren de omzet toenemen met gemiddeld 15 procent, dat is echter grotendeels het gevolg van overnames. De zogeheten organische omzetgroei bedroeg een bescheidener 3 procent per jaar. Wel kwam vorig jaar de groei tot stilstand, het gevolg van zwakkere macro-economische omstandigheden in Europa en Amerika.

Waardering -
De waardering van IMCD is de laatste jaren door een hogere koers toegenomen. Inmiddels kost het aandeel 21 keer het verwachte brutobedrijfsresultaat (ebitda) voor 2020, waardoor het historisch duur is geworden. Sectorgenoten zoals Brenntag en Univar handelen op lagere waarderingen dan IMCD, maar zijn minder winstgevend.

Dividend +
Het dividend steeg de afgelopen vijf jaar met 35 procent per jaar tot 0,90 euro per aandeel. De zogeheten payout-ratio bedraagt 32 procent, wat in lijn is met het goedgekeurde dividendbeleid. Afgezien van bijzondere omstandigheden zal IMCD normaliter 25 tot 35 procent van de aangepaste nettowinst uitbetalen in de vorm van dividend.

Balans - +
IMCD heeft in de afgelopen jaren de nettoschuld zien oplopen tot 768 miljoen euro door de vele overnames. De leverage ratio (nettoschuld gedeeld door ebitda) bedraagt momenteel 2,5. De ratio mag normaliter volgens de bankconvenanten oplopen tot maximaal 3,5. IMCD mag tijdelijk iets hoger uitkomen met de schuldgraad als dat het gevolg is van overnames, een zogeheten ‘acquisition spike’ tot 4 keer.