Met de kasposities van luchtvaartmaatschappijen gaat het hard bergafwaarts. Bij Lufthansa is elk uur weer een miljoen euro foetsie. Wie had deze malheur vier maanden geleden kunnen voorspellen? De als daadkrachtig bekend staande topman Carsten Spohr in ieder geval niet.

De Europese luchtvaart is harder getroffen door de coronacrisis dan die van Azië en de Verenigde Staten. Lufthansa behoort tot de top, maar kan nu opeens zijn eigen broek niet meer ophouden. Maar mogelijk komen de Duitsers als sterksten onder de zwakken uit de coronacrisis. Ooit. Beleggers die instappen, moeten wel een horizon van de lange termijn hebben.

“Wanneer alle rook is opgetrokken”, aldus de invloedrijke Duitse econoom Jens Südekum, “zal het effect van de coronacrisis op lange termijn waarschijnlijk een verdere toename van de marktconcentratie in grote, machtige bedrijven zijn.” Südekum denkt dat de kleine en middelgrote bedrijven in de economie het zullen afleggen tegen de grotere. Schadelijk vindt hij. Maar voor beleggers is dat een interessante gedachtegang.

Consolidatie
In de luchtvaart was de machtsconcentratie al gaande, maar Europa is nog best versnipperd vergeleken met de Verenigde Staten. Lang niet alle bedrijven waren gezond voor de verwoestende coronacrisis. Vorig jaar stopte al een reeks kleinere Europese maatschappijen met vliegen.

De vier grootste Europese luchtvaartmaatschappijen  – Ryanair, Lufthansa, easyJet en British Airways/Iberia – hebben een marktaandeel van circa een derde. In de VS is de machtsconcentratie al veel groter. De vier grootste maatschappijen hebben twee derde van de markt in handen. De crisis kan de consolidatie in de Europese luchtvaart versnellen.

Beleggers die overwegen hun geld te wagen in de luchtvaart­sector moeten heel geduldig zijn. Op luchthavens en in vliegtuigen zal nog lange tijd een verhoogd infectiegevaar heersen. Hoe lang kost het luchtvaartmaatschappijen om de volumes weer terug te brengen naar het niveau van voor de coronacrisis? Is dat überhaupt een haalbare kaart?

Luchtvaartmaatschappijen zijn cyclische bedrijven, met gunstige hoogtijdagen en diepe crisestijden. De sector staat voor een nieuwe ronde van herstructureringen. Dat maakt het een riskante investering.

De toekomst van Lufthansa en andere luchtvaartreuzen zal mede worden bepaald door de politiek. Welke rol de overheid zal innemen onder welke voorwaarden moet zich nog uitkristalliseren. Een sterke staatsrol kan volgens sommige waarnemers een bedrijf langdurig verlammen.

Pijnlijke structurele hervormingen doorvoeren wordt dan lastig, zei econoom Achim Wambach tegen Business Insider. “Structurele hervormingen gaan vaak gepaard met het afstoten van onderdelen en het ontslag van werknemers. Bedrijven die in staat zijn om  puur economische beslissingen te  nemen, doen dat gemakkelijker.”

Hoe het niet moet
Er zijn voorbeelden van succesvolle staatsparticipaties. Zo is deelstaat Nedersaksen sinds jaar en dag grootaandeelhouder van de Volkswagen-groep. Commerzbank wordt vaak aangehaald als een voorbeeld van hoe het niet moet. Elf jaar geleden injecteerde de staat 18 miljard euro in ruil voor 25 procent van de aandelen. Nog altijd is de staat tegen zijn zin aandeelhouder. Maar met zwaar verlies uitstappen is politiek onverkoopbaar.

Dat luchtvaartmaatschappijen het niet zullen redden zonder staatssteun staat vast. De Ameri­kaanse staat verstrekt miljarden­steun aan de Amerikaanse luchtvaartmaatschappijen. In de discussie over de staatssteun voor Lufthansa wordt ook verwezen naar de staatssteun die Air France- KLM ontvangt van Frankrijk en Nederland. Als de nood daar te hoog wordt, is nationalisatie zelfs een mogelijk tijdelijke optie.

“Een faillissement van Lufthansa is ondenkbaar”, oordeelde luchtvaartexpert Heinrich Grossbongardt in Die Welt. “De groep is systeemrelevant voor Duitsland als economische natie.”

Alexander Leisten van vermogensbeheerder Fidelity noemde staatsingrijpen in Handelsblatt  gerechtvaardigd. “Dit is een goed geleid bedrijf met een goed management.” Maar na drie tot vijf jaar zou de Duitse staat weer uitgestapt moeten zijn. “Dit is belangrijk om de onderneming aantrekkelijk te houden voor  particuliere beleggers.”

Crackjunkie
De topman van Ryanair, Michael O'Leary, schreeuwt moord en brand nu zijn concurrenten worden gered met belastinggeld. Hij vreest concurrentievervalsing. Op televisie omschreef hij Lufthansa als een crackjunkie. De grootste luchtvaartmaatschappij van Europa met zijn scherpe prijzen heeft, net als easyJet en Wizz, een relatief sterke kaspositie. Maar het kan ook voor deze bedrijven hard naar beneden gaan. Het Ierse Ryanair zegt dat overheidshulp geen optie is voor ze.

Begin 2020 leek er in de luchtvaartsector geen vuiltje aan de lucht. De meeste vliegmaatschappijen keken terug op een behoorlijk lucratief decennium. Lufthansa had zich ontwikkeld tot de meest dominante Europese speler. Voor de coronacrisis was het een gezond bedrijf met 130.000 werknemers, 36 miljard euro omzet en 1,2 miljard euro winst. De Duitsers deden het beter dan Air France-KLM.

De impact van corona drong aanvankelijk niet echt door op de beurs en in de boardroom van Lufthansa. Terwijl het coronavirus al om zich heen sloeg in China durfde Lufthansa nog te dromen over een lucratieve afsplitsing, mogelijk via een beursgang van de onderhoudsdivisie. Inmiddels is het werkvolume van ‘Technik’ ingezakt met 60 procent.

Dat valt nog mee ten opzichte van het compleet ingestorte vliegverkeer. Van het aantal passagiers is slechts 1 procent over.

Het coronavirus schudt de kaarten in de luchtvaartwereld opnieuw. Sommige luchtvaartmaatschappijen zullen worden gered met overheidsgeld. Sommige zullen verdwijnen.

Lufthansa is net als andere luchtvaartmaatschappijen volgens sommige maatstaven een koopje op de beurs. Warren Buffett haakte niettemin af. Op 2 mei zei hij dat zijn investeringsvehikel Berkshire Hathaway alle luchtvaartaandelen heeft gedumpt. Op het nieuws daalden de koersen in de sector nog eens 10 procent. Buffett had lange tijd een zwak voor luchtvaartmaatschappijen, maar vindt dat bij nader inzien een misvatting.

Aandelen op naam

Lufthansa werd in 1997 volledig geprivatiseerd. Na het faillissement van Air Berlin najaar 2017 is het de enige relevante luchtvaartmaatschappij van Duitsland. Dat het bedrijf wordt overgenomen op de huidige lage beurswaardering is niet erg realistisch. De Duitse wet schrijft voor dat de helft van de aandelen van Lufthansa in Duitse handen moet zijn. Lufthansa-aandelen staan om die reden op naam en hebben een beperkte overdraagbaarheid. De kopers moeten zich identificeren. Deze beperking geeft Lufthansa de wettelijke mogelijkheid om de aankoop of verkoop van substantiële belangen te voorkomen. Lufthansa is verplicht zijn aandeelhoudersstructuur naar nationaliteit om de drie maanden te publiceren. Als blijkt dat het aandeel buitenlandse aandeelhouders in de zin van de wet de grens van 50 procent nadert, kan de onderneming tegenmaatregelen nemen, bijvoorbeeld door aandelen uit te geven waardoor de aandelen van de zittende aandeelhouders worden verwaterd. Zolang het aandeel van de buitenlandse aandeelhouders voldoende ver verwijderd is van de 50 procent, zal Lufthansa niet ingrijpen. Als 50 procent van de aandelen in buitenlandse handen komt, kan het bedrijf, in overeenstemming met het last in, first out principe, vragen aan buitenlandse kopers die het laatst aandelen hebben verworven om de aandelen weer te verkopen.

 
Terug bij af
Dat de situatie ook ernstig is bij Lufthansa bevestigde Spohr op de virtuele aandeelhoudersvergadering drie dagen na de biecht van Buffett. “We vechten voor de toekomst van dit bedrijf. Maar het is duidelijk dat we het niet alleen zullen redden. We hebben steun nodig.”

Lufthansa heeft een streep gehaald door vrijwel alle 3000 vluchten die elke dag werden uitgevoerd. Het bedrijf is terug bij af, op het niveau van het jaar 1955,  zei Spohr. Toen ging Lufthansa  na een vliegverbod van tien jaar weer van start. “Het is bitter. Het is verschrikkelijk. Het doet pijn.”

De vijf grootste maatschappijen ter wereld, waaronder Delta, United en Lufthansa, zijn samen minder waard dan videobelbedrijf Zoom. De Duitse beurswereld speculeert erop dat Lufthansa deze zomer uit de DAX, de hoofdgraadmeter van Frankfurt, zal vallen.

Het aandeel heeft dit jaar de helft van zijn waarde verloren. De hele groep bedrijven is 3,8 miljard euro waard op de beurs. Begin mei had het bedrijf meer geld in kas dan de beurswaarde. Maar de miljoenen spuiten er dus uit.

Luchtvaartmaatschappijen hebben hoge vaste lasten met duur personeel, vergoedingen aan de luchthavens, leasekosten en doorlopende brandstofkosten. Spohr zei in maart dat het niet nodig was om overheidshulp aan te pakken, maar sinds mei is dat anders.

De crisis heeft wereldwijd in de meeste sectoren een ongekende impact. Maar de pandemie is een gamechanger voor de luchtvaart­industrie, zei luchtvaartexpert Christophe Mostert in Handelsblatt.

Vracht
Alleen met vrachtvluchten wordt nu geld verdiend. Lufthansa is een van de luchtvaartmaatschappijen die stoelen uit stilstaande vliegtuigen sloopt om medische apparatuur en beschermingsmiddelen in de strijd tegen corona te kunnen vervoeren. Maar de vrachtvluchten kunnen nooit compenseren voor de weggevallen passagiersvluchten.

De krimp van de luchtvaartindustrie is niet opeens voorbij met de versoepeling van de coronabeperkingen die nu enkele weken gaande is. Lufthansa rekent op een trage opstartfase. De hygiëne is een probleem. Het leeg houden van een vliegtuigstoel tussen passagiers bleek een te kostbare aangelegenheid. “Geen enkele luchtvaartmaatschappij ter wereld kan een derde van haar stoelen blokkeren”, zei Spohr. “Dan is geen enkele vlucht winstgevend.” Op de paar vluchten die nu nog gaan geldt een mondkapjesplicht voor passagiers en cabinepersoneel.

Zolang er geen vaccin is, blijven beperkingen van kracht. De meer lucratieve zakenreizigers zullen sowieso minder vaak in het vliegtuig stappen, is de verwachting. Het zal langer duren voordat de internationale langeafstandsvluchten weer op gang komen. Spohr verwacht pas in 2023 een nieuw evenwicht, op een lager niveau.

Er is ook een andere, meer optimistische kant van het verhaal in de luchtvaart. Ryanair zegt het aantal vluchten in juli weer op te voeren tot 40 procent. In de luchtvaartindustrie lijkt China inmiddels al het ergste achter de rug te hebben. De aandelenkoersen van de Chinese maatschappijen staan slechts een kwart onder het niveau van januari. Als de beurskoersen van Europese en Amerikaanse maatschappijen op een vergelijkbare manier opstijgen, kan dat een lucratieve reis worden.

 

Terug naar Effect 6