De VEB pakt dit soort zaken op om te voorkomen dat beleggers ongeïnformeerd en tegen een te lage prijs hun aandelen (maar ook bijvoorbeeld opties) verkopen, of juist tegen een te hoge prijs kopen. In de financiële media laten ondernemingen en hun adviseurs een ander signaal horen. De bestaande regelgeving zou “moeizaam voor de beursvennootschap” zijn. “Want informatievoorziening is belangrijk, maar het is toch ook weer niet in het belang van het bedrijf (en daarmee de aandeelhouder) als gevoelige processen in een pril stadium verstoord worden door openbaarmaking.” Zijn deze krokodillentranen in Het Financieele Dagblad van 22 februari 2020 terecht?

Hoe zit het ook alweer met voorwetenschap?
Iedere belegger dient – gelijktijdig – over dezelfde informatie te kunnen beschikken. Het essentiële kenmerk van handel met voorwetenschap is dat een oneerlijk voordeel wordt behaald uit voorwetenschap ten nadele van andere beleggers die niet van die informatie op de hoogte zijn. Daarom is het verbod op handel met voorwetenschap van toepassing wanneer een persoon die over voorwetenschap beschikt, ongerechtvaardigd voordeel haalt uit het voordeel dat die informatie hem verschaft door in overeenstemming daarmee in bijvoorbeeld aandelen te handelen.

Voorwetenschap omvat niet openbaar gemaakte informatie die concreet is en die, kort gezegd, betrekking heeft op een beursvennootschap. Als die informatie openbaar zou worden gemaakt, zou deze een significante invloed kunnen hebben op de beurskoers. Voorbeelden van mogelijke voorwetenschap zijn: bekendmaking van financiële resultaten, significante afwijking van eerdere prognoses, belangrijke rechtszaken, de aan- of verkoop van belangrijke deelnemingen en wijzigingen in het bestuur of de raad van commissarissen. Het bekendste voorbeeld is toch wel een aanstaand overnamebod. Op een dergelijk moment is in de meeste gevallen de grootste potentiële koerswinst aanwezig.

Ook de afzonderlijke tussenstappen in een overnameproces kunnen voldoende concreet zijn om als voorwetenschap te worden gekwalificeerd. Een toenaderingspoging van een bieder geldt als voldoende concreet. De vraag of de overname uiteindelijk ook wordt gerealiseerd, is betrekkelijk irrelevant, zo volgt uit de jurisprudentie van het Europese Hof van Justitie.

Hoofdregel en de uitzondering daarop
De hoofdregel is dat een beursvennootschap voorwetenschap zo snel mogelijk openbaar dient te maken. Niettemin kan zij – op eigen verantwoordelijkheid – afwijken van de hoofdregel en de openbaarmaking uitstellen. Dan moet wel aan drie (cumulatieve) voorwaarden worden voldaan. De vennootschap moet (schriftelijk) vastleggen op welke wijze aan die uitstelvoorwaarden wordt voldaan. De gegevens die zij minimaal moet bijhouden om daaraan te kunnen blijven voldoen zijn onder meer: de datum waarop de voorwetenschap is ontstaan, de datum waarop verwacht wordt de informatie openbaar te maken en het bewijs van het blijvend voldoen aan die voorwaarden.

Garanderen van vertrouwelijkheid
De belangrijkste voorwaarde voor uitstel is wel het kunnen garanderen van de vertrouwelijkheid van de voorwetenschap. Die waarborg bestaat uit twee elementen: (1) de vennootschap controleert de toegang tot voorwetenschap en treft afdoende maatregelen en (2) de vennootschap heeft maatregelen getroffen waardoor zo snel mogelijk openbaarmaking van de voorwetenschap mogelijk is zodra de vertrouwelijkheid daarvan niet meer is gewaarborgd.

De AFM adviseert om een spoedscenario op te stellen en het achter de hand houden van een zo actueel mogelijk noodbericht. En goede interne procedures. Deze helpen de tijd tussen lek en persbericht kort te houden.

Het uitstellen van de voorwetenschap heeft dus geen vrijblijvend karakter. De vennootschap is verplicht de voorwetenschap zo snel mogelijk naar buiten te brengen zodra de vertrouwelijkheid niet langer is gegarandeerd. Dat is het geval als de voorwetenschap is uitgelekt. Dat kan op verschillende manieren gebeuren, enkele voorbeelden: een ober die heeft meegeluisterd tijdens een diner, een document dat is blijven liggen in een taxi of een meelezende buurman tijdens een treinreis. Is de voorwetenschap uitgelekt, dan is niet langer relevant of en welke maatregelen de beursvennootschap heeft getroffen om de vertrouwelijkheid te garanderen. Deze waren kennelijk niet afdoende, waardoor de verplichting tot het zo snel mogelijk openbaar maken van de voorwetenschap herleeft.

Een lek?
Personen die met voorwetenschap handelen, hangen dit niet aan de grote klok. Dat is goed te begrijpen, want op handel met voorwetenschap staat volgens de Wet op de economische delicten een gevangenisstraf van ten hoogste zes jaren, taakstraf of geldboete van de vijfde categorie (87.000 euro). Veel strafrechtelijke veroordelingen voor handel met voorwetenschap zijn er dan ook niet.

Volgens de jurisprudentie hoeft niet daadwerkelijk vast te staan dat de vertrouwelijkheid is doorbroken. Voldoende is dat er duidelijke signalen zijn dat de vertrouwelijkheid van de informatie niet meer is verzekerd.

Een dergelijk signaal kan worden afgeleid uit afwijkende handelspatronen van een aandeel. Dat kan zijn een sterk oplopende koers van het aandeel of een ongebruikelijke toename in de handel van het aandeel. Het gaat echter niet alleen om het aandeel, ook de handel in opties en andere afgeleide producten van het aandeel kunnen een signaal geven dat de vertrouwelijkheid niet langer is gegarandeerd. Dat is niet gek: met een gekochte optie kan op korte termijn tegen de laagste prijs de hoogste koerswinst gerealiseerd worden.

Die signalen dienen significant af te wijken van de gebruikelijke patronen. Dat klinkt ingewikkeld maar het is eigenlijk heel eenvoudig. Iets meer handel volstaat dus niet. Een kleine koersstijging ook niet. Er dient daarbij geen andere (overtuigende) verklaring te bestaan voor het afwijkende handelspatroon. Een positief analistenrapport kan een mogelijke verklaring bieden voor extra handel op de dag van publicatie. Een dividendverhoging ook. Echter, die dividendverhoging kan geen reden zijn voor significant meer handel een paar weken na de bekendwording.

De praktijk
Beursvennootschappen laten zich bijstaan door een investor relations afdeling en een legertje aan adviseurs. Daaronder banken en consultants die de koers, het handelsvolume en andere signalen [geautomatiseerd] monitoren, zeker in het geval van aanwezige voorwetenschap. Kiest de vennootschap ervoor om de voorwetenschap niet openbaar te maken, dan wijkt zij bewust af van de hoofdregel. Er ontstaat dan een plicht om te letten op afwijkende handelspatronen. Krijgt de beursvennootschap het signaal dat er significant meer handel is, dan zal snel gehandeld moeten worden.

Doet de beursvennootschap dat niet, dan zal deze moeten onderbouwen dat géén sprake is van handel met voorwetenschap. Dat volgt uit het Nederlandse procesrecht: “Beroept men zich op een uitzonderingsregel dan draagt men de bewijslast voor de feiten waaruit kan blijken dat aan die voorwaarde of dat vereiste is voldaan”. De beursvennootschap moet dus bewijzen dat de vertrouwelijkheid van de voorwetenschap was gegarandeerd en dus niet met voorwetenschap is gehandeld. Dat is geen sinecure bij duizenden transacties. Zeer moeilijk voor de beursvennootschap, maar wel een gevolg van de eigen keuze om af te wijken van de hoofdregel: het zo snel mogelijk openbaar maken van voorwetenschap. Het onderhandelingsproces wordt dan wellicht uit de luwte gehaald en daarmee enigszins verstoord. Het handelsproces op de beurs komt echter weer in evenwicht: iedereen kan handelen op basis van dezelfde informatie. En dat is precies wat beleggers verwachten van een beursvennootschap.