Met het vallen van de avond op het noordelijk halfrond kwam het gerucht waarvan je wist dat het zou komen: het bestuur van de ECB vergadert in de avond telefonisch. Weer een spoedvergadering (over woordinflatie gesproken!). Uiteindelijk kwam de bank nog net op 18 maart met haar besluit naar buiten.

- De ECB begint met een tijdelijk opkoopprogramma, Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) genaamd, ter waarde van 750 miljard euro.
- De bank zal bedrijfs- en staatsobligaties kopen van álle eurolanden. En dat is meteen een nieuwtje: de ECB gaat voor het eerst ook Griekse obligaties kopen. Tot nu toe waren de obligaties uit dat land verboden terrein voor de ECB.
- Het tijdelijke opkoopprogramma zal net zo lang aan de gang blijven totdat de ECB tot de conclusie komt dat de coronacrisis over is maar in elk geval tot eind 2020. Vrij vertaald: als de coronacrisis in de zomer overwaait of voelbaar afneemt, dan nog blijft de ECB obligaties hamsteren.
- De bank past de definitie van wat voor bedrijfspapier ze mag kopen zodat meer obligaties in aanmerking komen. Vertaald: je moet voortaan goed zoeken om een schuldbewijs te vinden dat níet in aanmerking komt voor de ECB-opkopers.

De ECB zegt hiermee te willen verzekeren dat alle sectoren van de economie profiteren van de genomen maatregelen zodat ze de schok van de coronacrisis kunnen opvangen. Hetzelfde geldt voor huishoudens, bedrijven, banken en overheden in de eurozone, aldus de bank. Vrij vertaald: dit programma is de facto een oorlogsverklaring aan het coronavirus.

Mocht er meer nodig zijn daarvoor te zorgen, dan staat de bank klaar het tijdelijke opkoopprogramma uit te breiden (zonder limiet, twitterde Christine Lagarde na de aankondiging) en de samenstelling van de mix van aankopen te wijzigen én ermee door te gaan zo lang als nodig. Het PEPP wordt zodanig opgezet dat de flexibiliteit voor de ECB maximaal wordt. Zo kan de bank het bedrag van aankopen variëren in tijd (dan meer, dan weer minder op de markt actief zijn) over verschillende activa (bijv. dan weer meer bedrijfspapier en daarna meer staatsobligaties) en verschillende landen (bijv. dan weer meer Italiaans papier en later juist meer Spaans papier, om maar wat te noemen). Samengenomen kan de ECB bijvoorbeeld gedurende een paar weken alleen maar Italiaanse staats- en bedrijfsobligaties opkopen, als de marktomstandigheden daarom vragen.

Wanneer zou dan het geval kunnen zijn? Bijvoorbeeld als de spread tussen de Italiaanse en de Duitse langetermijnrentes oploopt. De bank schrijft namelijk dat ze ‘geen enkel risico zal tolereren dat de transmissie van het monetaire beleid in alle landen van de muntunie hindert’.  Als die spread te hoog zou worden, zou dat de transmissie hinderen omdat het effect van de aankopen van de ECB niet of nauwelijks voelbaar zou zijn in Italië.

In principe is de verdeelsleutel leidend, dus de verdeling van de te spenderen gelden wordt bepaald door het aandelenbelang van elk euroland in de ECB. ‘In principe’ is hier de sleutelterm. De bank stelt namelijk dat als de zelfopgelegde limieten de effectiviteit van het beleid hinderen, de bank de regels over die limieten zal wijzigen. Vrij vertaald: als de ECB merkt dat er veel meer geld naar de zwakke eurolanden moet ten koste van het opkopen in Duitsland en Nederland, dan zal de bank dat doen en de regels van het spel aanpassen.

Al met al: tellen we dit op bij het eerder genomen besluit voor extra kwantitatieve verruiming (QE) à 120 miljard euro dit jaar, het lopende QE-programma van 20 miljard euro per maand en herinvesteringen à 15-20 miljard euro per maand, dan zal de ECB tot en met december 2020 elke maand, gemiddeld, minimaal 130 miljard euro uitgeven aan staats- en bedrijfsobligaties in de eurozone. Dat betekent ruim 1.000 miljard euro vanaf nu tot Oudejaarsavond. Het is niet moeilijk om te concluderen dat de bank alles wat los of vast zit bereid is op te kopen, een conclusie die strikt genomen onjuist maar de facto waar is.

Het zou niet verbazen als in reactie hierop de spread tussen de rentes in de zwakke eurolanden en Duitsland afneemt, vooral door de daling van de rentes in de eerstgenoemde groep.

Voor de economie is het een belangrijk besluit. Niet dat de ECB hiermee de ongetwijfeld harde klap voor de economie van de eurolanden zal voorkomen maar wel dat de bank met dit beleid de tweede ronde-effecten van de corona-gerelateerde economische schok zal dempen. Denk daarbij aan het aantal faillissementen en ontslagen.

Dat op zijn beurt betekent dat het herstel, zowel in de economie als op de markten, krachtig zal zijn wanneer het ergste van de coronacrisis achter de rug is. Concreet zou het me niet verbazen als de economische krimp in het eerste en het tweede kwartaal uitzonderlijk blijkt te zijn, denk aan dubbele cijfers, maar dat het herstel in de tweede helft van het jaar net zo sterk, zo niet sterker, uitpakt.

Het is te verwachten dat dit de spreads op bedrijfsobligaties onder neerwaartse druk zal zetten, net als de rentes van in ieder geval de zwakkere eurolanden.

‘Buitengewone tijden vragen om buitengewone maatregelen’ schreef Lagarde op twitter na de aankondiging van de ECB. De tijden zijn inderdaad buitengewoon en de maatregelen ook. De jury, te weten de financiële markten, zal nu laten zien of het effect op de korte termijn ook buitengewoon te noemen is. De maatregelen genomen op 19 maart komen veel dichter bij een monetaire bazooka dan wat de ECB tot nu toe ooit heeft gedaan.

Verder waren er twee opmerkelijke zaken in de verklaring die de ECB uitgaf. De eerste was dat de ECB expliciet stelde dat ze erop uit is te zorgen dat de overheden profiteren van haar beleid. Het vereist niet al te veel fantasie dat te zien als erkenning dat de bank doet aan monetaire financiering, iets wat volgens het Verdrag van Maastricht strikt verboden is.

Het tweede opvallende puntje is dat Lagarde zei dat er geen limiet aan is hoe ver de bank wil gaan ‘binnen ons mandaat’. Dat lijkt me toch echt contradictio in terminis: óf er is geen limiet voor hoe ver de ECB wil gaan óf de bank blijft binnen haar mandaat. Of, dat kan natuurlijk ook, dat we na 19 maart 2020 definitief weten dat haar mandaat een wassen neus is. 

Tot slot: het ECB-besluit is een grote vernedering voor Robert Holzmann, president van de Oostenrijkse centrale bank. Die zei eerder deze week in een interview dat monetair beleid aan het einde van zijn latijn was en de ECB niets meer kon doen de economie te helpen. Dat zette de ECB ertoe aan in een speciale persverklaring daarvan afstand te nemen. De bank schreef daarin ook dat ze klaar staat alles te doen wat nodig is. Holzmann zal ongetwijfeld een boze Lagarde aan de telefoon hebben gehad. Hij nam zijn woorden terug maar de schade was al aangericht. De besluiten van woensdagavond onderstrepen dat. Ik vermoed dat we voorlopig heel weinig van Holzmann zullen horen.

Dit is een bijdrage van Edin Mujagić, hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer. Mujagić deelt zijn macro-economische overpeinzingen ook regelmatig in Effect.

Heeft u nog geen abonnement op Effect? Word voor slechts 75 euro per jaar lid van de VEB, dan ontvangt u Effect iedere maand.