Op 5 december 1996 gingen de aanwezigen bij een evenement van het American Enterprise Institute in Washington er eens goed voor zitten. Alan Greenspan, destijds voorzitter van de Federal Reserve, begon aan zijn toespraak, getiteld The challenge of central banking in a democratic society. Men hoopte uiteraard op uitspraken over het toekomstige Fed-beleid, maar gezien de titel was die kans niet zo heel groot. Die kans slonk verder toen Greenspan in de eerste minuten terugging naar 1896 en daarna zelfs 1832. Een reis door de historie en niet een blik naar de toekomstige Fed-rente lag in het verschiet.

In de tweede helft van zijn verhaal sprak Greenspan waarschijnlijk de twee meest bekende woorden die een centrale bankier ooit in de mond nam, toen hij zich hardop afvroeg “hoe we kunnen weten of irrationele uitbundigheid de activaprijzen niet bovenmatig opgestuwd heeft”. Beleggers zagen “irrationele uitbundigheid” meteen voor wat die woorden waren: een duidelijke waarschuwing dat de koersen weleens aan de hoge kant kunnen liggen.

Het zijn tot op heden de twee bekendste woorden die een centrale bankier in de mond nam (Draghi’s whatever it takes is sinds 2012 een geduchte concurrent overigens). Onlangs vond het Europese irrational exuberance-moment plaats.

23 jaar na Greenspan, op 27 januari 2020, betrad Yves Mersch, een bestuurslid van de Europese Centrale Bank (ECB), het podium op een bijeenkomst in Luxemburg. Het leek precies een spiegelbeeld van Greenspan’s toespraak uit 1996 te worden. Aan de titel, Asset price inflation and monetary policy, konden de aanwezigen duidelijk zien dat de toespraak over activaprijzen zou gaan, maar door de ervaring met toespraken van de ECB-bestuurders was de kans groot dat de inhoud nietszeggend zou zijn. Mersch bleek een uitzondering op de regel te zijn.

Historisch hoog
Meteen aan het begin sprak Mersch van “signalen dat monetair beleid beleggers ertoe aanzet meer risico te nemen en daarmee bijdraagt aan verhoogde activaprijzen”. Iets later noemde hij die activaprijzen “uitgerekt” en de stijging ervan “opvallend”. Sommige activaprijzen zijn zelfs “historisch zeer hoog”. In de taal der centrale bankiers zijn dat redelijk schokkende termen. Daar bleef het niet bij.

De gestegen activaprijzen zijn te wijten aan de langetermijntrend van dalende rentes, die op zijn beurt te verklaren is aan de hand van een aantal factoren, zoals de vergrijzing, meer sparen in ontwikkelingslanden en een hogere afkeer van risico. “Maar de zorg blijft dat de stijging van de activa- en huizenprijzen buitensporig is en het resultaat is van een uitzonderlijk lange periode van extreem ruim monetair beleid”, aldus Mersch. “Activaprijzen bevinden zich momenteel op behoorlijk verhoogd niveau en het risico op een correctie neemt toe”, was de laatste zin van Mersch’s toespraak, alsof hij daarmee elke twijfel wilde wegnemen over wat hij met zijn opmerkingen eerder in de speech bedoelde.

Concurrent
Het zou me niet verbazen als waar irrational exuberance van Greenspan en whatever it takes van Draghi meteen wereldberoemd werden, de “de activaprijzen kunnen wel eens buitensporig hoog zijn”-uitspraak van Mersch pas veel later die status krijgt, wanneer de koersen fors gaan zakken, wanneer dat ook gebeurt. Als een monetaire historicus rond 2030 een boek gaat schrijven over centraal bankieren en daarin stil gaat staan bij de meest memorabele woorden geuit door een centrale bankier, dan zou het zomaar kunnen dat Greenspan en Draghi op 27 januari 2020 een concurrent hadden gekregen.

In dezelfde toespraak uitte Mersch zijn zorgen over de kloof tussen de officiële inflatiecijfers en het gevoel van veel inwoners van de eurozone over hoe hoog de inflatie is. Een belangrijke reden waarom die gevoelsinflatie aanmerkelijk hoger ligt dan het officiële inflatiecijfer, schuilt in het feit dat de huizenprijzen niet meetellen in het laatstgenoemde cijfer.

Als de huizenprijzen mee zouden tellen, dan zou de inflatie mogelijk tot wel 0,5 procentpunt hoger liggen. De kerninflatie, thans 1,3 procent, zou zelfs boven de trend komen te liggen, aldus Mersch. Oftewel: als de ECB de huizenprijzen zou opnemen in het inflatiecijfer, dan zou de bank geen enkele reden hebben de officiële rente op 0 procent te houden. Sterker nog, ze zou aan renteverhogingen moeten denken!

Alibi
In de onlangs aangekondigde evaluatie van haar monetaire strategie, gaf de bank aan alles door te lichten, waaronder de definitie van prijsstabiliteit. Noem mij cynisch, maar ik denk dat het opnemen van de huizenprijzen in de officiële inflatiecijfers niet gaat gebeuren. Waarom? Omdat dat de ECB zou dwingen de ingezette monetaire koers – houd de rente nog jarenlang op 0 procent – te wijzigen, het laatste wat de bank wil doen. Het komt de ECB zeer goed uit dat ze een prima alibi zal hebben: de bank gaat er niet over. Het is namelijk niet de ECB maar Eurostat die het inflatiecijfer berekent.

Er is nog een reden waarom een wijziging van het ECB-beleid niet te verwachten is. Zoals gezegd zei Mersch dat te hoge activaprijzen een risico zijn omdat de kans op een correctie dan hoog is. Zo’n correctie zou de economische groei een behoorlijke knauw geven.

Die opmerking zegt mij twee dingen. Een: áls de ECB de koers wijzigt, zal dat potentieel destabiliserend zijn. Hoe langer de bank de huidige koers aanhoudt, des te groter dat destabiliserende effect. En twee: precies daarom is de kans op een draai van de ECB klein.

Helaas luidt een van de ongemakkelijke economische waarheden dat recessies onvermijdelijk zijn en dat die uitstellen niet tot afstel leidt. Wanneer een recessie zich vervolgens aandient, kan de klap vele malen harder zijn dan die was geweest zonder het uitstel. Daar komt bij dat de eerstvolgende recessie, wanneer die zich aandient, in de eurozone de eerste zal zijn waarvoor geldt dat de belangrijkste verdedigingslinie, het monetair beleid, weinig meer om het lijf heeft. Zoals ik eerder op deze pagina’s concludeerde: de kans op een draghedie, een tragedie door de uiteindelijke effecten van het beleid van Draghi, ergens in dit decennium is mijns inziens groot.

Edin Mujagic is macro-econoom gespecialiseerd in het beleid van de centrale banken en hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer.