CM wachtte tot een dag voor de op 11 oktober geplande beursgang om de zaak af te blazen. Daarbij werd ook gemeld dat Chris Figee toch niet aan zal treden als commissaris. Onlangs werd bekend dat Figee opstapt bij verzekeraar ASR om financieel topman te worden bij KPN. De nieuwe functie verdraagt zich niet met een commissariaat bij CM.com, een ongelukkig moment zo vlak voor de gewenste beursgang. Het uitstel van de beursgang is een tegenvaller voor de Bredase ondernemer Jeroen van Glabbeek, die samen met Gilbert Gooijers in 1999 het bedrijf CM.com opzette als sms-dienst voor evenementen. In 2006 al had hij het plan zijn bedrijf naar de beurs te brengen. Toen was de onderneming er nog niet klaar voor, zo vertelde de topman onlangs aan het Financieele Dagblad.

Klaar is het bedrijf ook nu nog niet, zo blijkt. Daarom neemt de onderneming ‘extra tijd voor engagement’ met beleggers. Dat geeft beleggers extra tijd om eens goed te kijken naar het verhaal van CM.com. Een analyse op basis van het honderden pagina’s tellende prospectus dat de onderneming onlangs publiceerde, in combinatie met een grondige blik op de belangrijkste concurrenten.

Geld ophalen
CM wil met de beursgang 100 miljoen euro aan nieuw kapitaal ophalen, geld dat na het aflossen van de uitstaande bankleningen vooral wordt ingezet om de groei te versnellen. De oprichters, die nu nog steeds bestuurder en enig aandeelhouder zijn, brengen circa 40 procent van de aandelen naar de beurs.

Het geld is nodig omdat CM wil groeien in drie verschillende activiteiten. Het grootste deel van de (bescheiden) omzet van 85 miljoen euro haalt CM nu uit de verzending van sms- en WhatsApp-berichten voor bedrijven aan hun klanten. CM begon deze dienstverlening in het uitgaanscircuit, waarbij het bezoekers van discotheken met berichtjes op de hoogte hield van aangekondigde evenementen. Inmiddels worden met deze activiteit ook bekende namen als Albert Heijn, Ikea en Thuisbezorgd bediend.

Driekwart van de omzet behaalt CM met het voor bedrijven uit handen nemen van de communicatie met klanten via berichtdiensten. Daarmee speelt het bedrijf vooralsnog een beperkte rol in de markt.

Meer noten
Gezien de beperkte slagkracht bij de belangrijkste activiteit, de berichtenafhandeling, is overigens te billijken dat CM andere groeimotoren zoekt. CM heeft ervoor gekozen om zich ook te begeven op de markt van mobiele betaaldiensten, gelokt door de enorme marges in deze sector. De winstmarges bedragen hier volgens CM 50 à 60 procent.

Ook dit is echter een markt waarin een paar zeer grote spelers de dienst uitmaken. De ‘nieuwe’ betaalwereld wordt momenteel gedomineerd door beursgenoteerde grootmachten als het Nederlandse Adyen (beurswaarde: 18 miljard euro), het Amerikaanse PayPal (120 miljard dollar) en het nog niet beursgenoteerde Stripe (geschatte waarde 35 miljard dollar). Het is moeilijk voor te stellen dat CM.com – omzet in 2018 op dit onderdeel bedroeg 6 miljoen euro – zich echt kan onderscheiden en kan opboksen tegen dergelijke grote spelers in de betaalsector. Laat staan dat het mee kan spelen in de wedloop van enorme investeringen in technologie die spelers als Adyen, weliswaar momenteel actief in een ander deel van de betaalmarkt, doen

Behalve berichten- en betaaldiensten wil CM ook investeren in een derde poot, ‘platformfunctionaliteiten’, waarbij gedacht moet worden aan de verwerking van tickets voor festivals, concerten en andere bijeenkomsten. Ook hier is het bedrijf nog geen dominante speler.

Marktontwikkelingen
Op de markten voor ‘cloudcommunicatie’ worden nog jaren van forse groei voorspeld. De in de prospectus van CM.com gepresenteerde marktschattingen liegen er dan ook niet om. De bestedingen van bedrijven aan berichtafhandeling zullen wereldwijd met dertig procent per jaar groeien komende jaren. In de markt voor betalingen is de voorspelde groei zelfs het dubbele.

Of CM voldoende kan meeprofiteren van deze groei valt te bezien, zeker gezien de teruglopende groei in recente jaren. De concurrentie groeide veel sterker, of dat nu in de berichtafhandeling of betalingen is. De grote vraag is dan ook waarom CM, dat actief is in beide markten, bij lange na niet volledig mee kon profiteren van de onstuimige groei.

Volgens CM-topman Jeroen van Glabbeek komt de lagere groei (6 procent groei van de totale omzet over 2018) doordat het bedrijf niet optimaal zijn geld aan het werk kon zetten en de afgelopen jaren geen kapitaalkrachtige investeerder aan boord had. De groei van CM zal volgens het management vanaf 2020 aanzienlijk toenemen. Vanaf dat moment streeft CM ernaar om op de middellange termijn met liefst 35 procent per jaar te groeien.

Beleggers die hadden willen instappen in CM hadden dus vooral vertrouwen moeten hebben in de strategie van CM en het al dan niet onderscheidende vermogen ten opzichte van concurrenten. Er zijn echter op dit moment geen overtuigende indicaties dat CM.com de komende jaren succesvol zal zijn.

Alternatief voor CM: Twilio
Het grote voorbeeld is het Amerikaanse bedrijf Twilio, dat ook actief is in de berichtafhandeling. Het op de Nasdaq genoteerde Twilio (ticker TWLO) is op dit moment ruim 15 miljard dollar waard. Kijkend naar het in het verleden bewandelde groeipad van Twilio (2018: omzet van meer dan 650 miljoen dollar en ruim 64 duizend actieve klanten) loopt CM.com nog ruwweg 5 jaar achter.

Twilio lijkt een interessant alternatief voor een belegging in CM. De Amerikaanse marktleider staat bekend als 'best in class' speler en heeft een veel groter verkoopapparaat. Twilio kan door zijn veel grotere omvang daarnaast beduidend meer geld investeren in zijn (technologie)platform.

Kijkend naar de omzetontwikkeling van CM bij het onderdeel berichtenafhandeling lijkt het er ook sterk op dat nieuwe omzet de laatste jaren vooral naar de concurrentie is gegaan. Terwijl de omzet van sectorgenoot Twilio in 2018 met 63 procent groeide, nam berichtafhandeling bij CM met slechts 9 procent toe. Deze groei van CM.com kwam volgens de prospectus voornamelijk van bestaande klanten. Twilio kreeg er over dezelfde periode juist 15.000 nieuwe klanten bij, een toename van ruim 30 procent.

Door schaalgrootte hebben de grootmachten als Twilio een hoger volume, waardoor het betere tarieven kan bedingen bij beheerders van mobiele netwerken zoals AT&T of Verizon en zogeheten OTT-aanbieders (Over The Top) als WhatsApp. Dit leidt dan ook tot veel hogere brutomarges bij Twilio dat daardoor beter op prijs kan concurreren.

De sector
Om een inschatting te maken of beleggers niet te veel zouden betalen voor CM is een vergelijking gemaakt met andere bedrijven in dezelfde sector. Met driekwart van de omzet van CM afkomstig uit berichtafhandeling zijn dat momenteel primair concurrenten als Twilio, en ‘kleinere’ partijen als Sinch, LivePerson, LINK Mobility, Vonage, Bandwidth en IMImobile. Deze bedrijven zijn allemaal beursgenoteerd, behalve LINK dat in 2018 van de beurs werd gehaald door een private equity bedrijf.

De waardering van de beursgenoteerde bedrijven wordt sterk gedreven door omzetgroei en winstgevendheid. Marktleider Twilio noteert door zijn forse omzetgroei dan ook op de hoogste ‘multiple’ van alle spelers (25 keer de omzet), weliswaar is het bedrijf verlieslatend, maar dat komt door de hoge investeringen die het bedrijf doet.

Twilio is door zijn dominantie en veel hogere omzetgroei van de buitencategorie. CM is beter te vergelijken met kleinere cloudcommunicatiespelers als Sinch en IMImobile (twee keer de omzet). Op basis van het midden van de voor de afgeblazen beursgang afgegeven bandbreedte (17 euro), komt de waardering van CM op bijna drie keer de omzet. Daarmee leek het bedrijf in relatieve zin vrij duur. Als we uitgaan van twee keer de omzet, zoals Sinch en IMImobile, zou de beurswaarde van CM eerder zo’n 235 miljoen moeten bedragen. Wellicht dat bij een nieuwe poging in de toekomst de introductieprijs van een aandeel CM.com meer bij die waarde kan aansluiten.

Twilio bestaat sinds 2008 en kwam op 22 juni 2016, een dag voor het brexit-referendum, voor 15 dollar per stuk naar de beurs van New York. De koers van het aandeel verdubbelde al bijna op de eerste dag en is inmiddels ruimschoots verzevenvoudigd.

Winst maakt Twilio dus nog niet, maar analisten voorspellen een langdurige sterke omzetgroei voor dit bedrijf die uiteindelijk in een hoge winstgevendheid gaat eindigen. Bij een koers van 116 dollar (medio oktober) gaven 20 van de 22 analisten die Twilio volgen een koopadvies voor het aandeel. Het gemiddelde koersdoel lag op ruim 150 dollar. Wellicht is dit aandeel een alternatief voor beleggers die op CM.com hadden willen inschrijven.