De grote automobielbouwers hebben het bezuinigen zo ongeveer uitgevonden. Dat maakt de uitgangspositie van toeleveranciers aan deze industrie allesbehalve gemakkelijk.

Autoreuzen als Volkswagen, Daimler en Ford doen alleen de deur open voor leveranciers die een laagsteprijsgarantie afgeven. Een veel gemaakte grap onder inkopers van auto-onderdelen is dan ook dat banden zwart, rond en goedkoop moeten zijn en of ze rond of zwart zijn is daarbij niet van belang.

Het lijkt een wonder dat het Franse Michelin zich staande weet te houden in een bedrijfstak die wordt overspoeld met goedkope Chinese banden, terwijl het bedrijf niet bepaald bekend staat om zijn efficiënte productie en lage kostenstructuur.

Toch creëert de in het hart van Frankrijk gevestigde bandenmaker sinds 2010 elk jaar waarde voor aandeelhouders, zij het bescheiden. Wat maakt Michelin anders dan de rest?

Bluffen met merken
Michelin is behalve van de restaurantgids vooral bekend van de banden voor personenauto’s. Michelins autobandentak is goed voor ruim de helft van de totale verkopen van rond de 22 miljard euro.

In z’n beetje elke presentatie laat topman Florent Menegaux duidelijk weten dat uit onderzoek zou blijken dat Michelin na Visa en Nike het meest “betrouwbare” merk ter wereld is. Het management benadrukt graag dat de aantrekkingskracht van het merk de “loyaliteit onder klanten voedt” en ruimte creëert om hogere verkoopprijzen af te dwingen.

Toegegeven, de personenauto’s zitten aan de goede kant van de streep als het gaat om waarde-creatie (12,6 procent), maar de marge is beperkt. In de eerste plaats is dit het geval bij de autobanden die de onderneming verkoopt met niet Michelin maar een ander laagwaardiger en goedkoper merk op de zijkant (3 van de 10 banden).

Ook hangt het gebrekkige potentieel om waarde te creëren samen met het feit dat Michelin op de verkoop van autobanden aan Volkswagen, Daimler of Ford – circa 30 procent van de omzet – bijna niks verdient.

De winst wordt pas 5 tot 10 jaar later gemaakt als banden moeten worden vervangen en in de garage (weer) naar Michelin-banden wordt gevraagd (70 procent van de omzet). Het is prettiger zaken doen met individuele klanten dan met machtige autobouwers.

Vrachtwagentak probleemkind
Slechter is het gesteld met de divisie die vrachtwagenbanden maakt, goed voor 27 procent van de omzet. Deze divisie is al jaren een bleeder voor Michelin. De concurrentie is moordend, en – in tegenstelling tot bij personenauto’s – is Michelins onderhandelingskracht naar klanten beperkt omdat louter zaken wordt gedaan met bedrijven.

Voor vrachtwagenbanden geldt dat Michelin ook in de vervangingsmarkt zaken blijft doen met (grote) transportbedrijven. Aangezien wegtransporteurs iedere euro moeten omdraaien, zal prijs de bepalende factor zijn bij de inkoop van banden, zeker nu de Chinezen zich ook op vrachtwagenbanden hebben gestort. Aangezien de knowhow voor de productie hier veel lager ligt dan bij speciale banden zijn toetredingsdrempels relatief laag.

Daarnaast vindt het grootste deel van de productie nog steeds plaats in landen als Frankrijk, Italië en het Verenigd Koninkrijk waar de kosten (te) hoog zijn.

De vrachtwagentak is Michelins zorgenkindje, met een rendement op geïnvesteerd kapitaal dat al jarenlang ver onder de kostenvoet van kapitaal van 10 procent ligt.

Pièce de résistance
Michelins pièce de résistance zijn de ‘speciaalbanden’, een markt die zich volledig lijkt te onttrekken aan alle wetmatigheden die de bandensector onaantrekkelijk maken. De divisie houdt zich bezig met productie van banden voor speciale transportmiddelen – van vliegtuigen tot voertuigen voor de mijnbouw en tractoren – en beslaat 23 procent van de omzet.

De klanten van deze divisie – mijnbouw, defensie en vliegtuigmaatschappijen – opereren veelal onder tijdsdruk in uitdagende en onvoorspelbare omstandigheden. Het maakt kwaliteit en niet de prijs de doorslaggevende factor bij inkopers. Dit is vooral het geval bij de twee meest rendabele activiteiten binnen deze tak: vliegtuigbanden en banden voor mijnbouwvoertuigen.

Voor vliegtuigbanden zijn de toetredingsdrempels enorm omdat de banden relatief hoogwaardig zijn – licht om brandstof te besparen, en toch sterk om de klappen van een landing op te vangen – en de veiligheidsnormen hoog. Het vergt behoorlijk wat R&D en jaren geduld voordat autoriteiten een vliegtuigband certificeren.

In toenemende mate schuift Michelin op van een verkoper van vliegtuigbanden naar een servicebedrijf dat “landingen” verkoopt, en alle rompslomp voor vliegmaatschappijen omtrent het beheer van de voorraden, onderhoud en vervanging volledig uit handen neemt.

Het feit dat de drie grootste bandenfabrikanten ter wereld – Michelin, Goodyear en Bridgestone – al jarenlang ruim 90 procent van de vliegtuigbandenmarkt in handen hebben, geeft wel aan dat andere bandenbedrijven hier niet snel meer tussen komen.

Ook de verkoop van banden voor graafmachines, kiepwagens en andere machines in de mijnbouw is lucratieve handel. Het vervangen van de al snel vier meter hoge banden onder dit soort voertuigen kan een volle werkdag duren. Dat zijn dure uren omdat vaklui en het materieel al die uren niet kunnen worden ingezet. Daarom zal een mijnbouwbedrijf niet snel kiezen voor een goedkope band die aanmerkelijk minder lang meegaat dan een Michelinband.

Het feit dat hoogwaardige banden cruciaal zijn voor productiviteit, maar slechts een fractie uitmaken van de totale kosten voor een mijnbedrijf maakt dat Michelin wegkomt met stevige prijzen.

Snoeien en snijden
Dat Michelin ook banden blijft leveren in minder rendabele segmenten heeft te maken met de hoge vaste kosten die de productie vergt in de vorm van personeel en kapitaal. Als deze kosten over meer banden kunnen worden uitgesmeerd daalt de kostprijs.

In theorie zou Michelin als grootse bandenbedrijf moeten profiteren van schaalvoordelen. In de praktijk heeft Michelin echter te hoge kosten en is de productie inefficiënt.

Michelins overhead – de kosten die op het hoofdkantoor worden gemaakt – bedroeg 3,7 miljard euro in 2018, oftewel 17 procent van de omzet. Bij de concurrentie ligt dit percentage op 14 procent.

De in mei benoemde topman Florent Menegaux wil deze kloof in de komende vijf jaar dichten door voornamelijk te snoeien in hoofdkantoorkosten (dus niet marketing).

Groot en toch klein
Hoewel Michelin stappen heeft gezet met het sluiten van inefficiënte fabrieken, valt op dat de productiehallen nog steeds aan de kleine kant zijn. De gemiddelde Michelin-fabriek produceerde minder dan 90 kiloton aan banden per jaar. Dat is onder de doelstelling van 95kt die het vorige management in 2013 voor 2018 had neergezet. En die ambitie was al weinig ambitieus in vergelijking met sectorgenoten.

Bij de jaarcijfers was voormalig topman Jean Dominique Senard nog helder over het feit dat de dure productie de concurrentiepositie van Michelin schaadt en dat een “aantal moeilijke beslissingen genomen moet worden”.

Niet lang daarna werd de sluiting van twee kleinere fabrieken in het Verenigd Koninkrijk en Duitsland aangekondigd. Wil Michelin de efficiency verhogen, dan lijkt het onvermijdelijk dat er nog meer sluitingen volgen (er zijn nog circa 20 veelal kleine Europese fabrieken open).

Hoewel het management serieus lijkt over het verlagen van de kosten en het verhogen van de efficiëntie, valt te betwijfelen of het bedrijf hierin zal slagen. Ondanks mooie woorden valt uit de cijfers af te leiden dat de overhead in de laatste jaren alleen maar is gestegen.

De realiteit is dat reorganiseren bijna onmogelijk is in Frankrijk. Ook in het verleden bleek dat besparingen slechts tijdelijk waren, of teniet werden gedaan door de stijging van andere kostenposten.

Michelin beoordeeld op vijf criteria
Is Michelin een interessante belegging? De VEB beoordeelt de Franse bandenmaker op vijf criteria.

Balans - +:
Michelin had eind 2018 een netto-schuld van 3,7 miljard euro (rentedragende schuld minus kaspositie). Bij een bedrijfsresultaat van 3,3 miljard euro levert dat een schuldratio op van 0,9. De schuldratio steeg vorig jaar als gevolg van overnames maar de balans kan nog steeds een stootje hebben. CFO Yves Chapot wil de ratio terugbrengen tot onder de 0,6 eind 2020. Kredietbeoordelaar S&P geeft Michelin een A minus-oordeel met een positieve outlook.

Waardecreatie +:
Het rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC, na belastingen) van Michelin lag vorig jaar met 10,3 procent fractioneel hoger dan de kostenvoet van kapitaal van rond de 10 procent. Dit rendement daalde flink vanwege drie grote overnames in 2018 (gemiddelde laatste 10 jaar: circa 12 procent). Gezien de lage toetredingsdrempels in de bandenindustrie is het noemenswaardig dat het bedrijf sinds 2010 elk jaar waarde creëert.

Omzet -+:
De omzet van Michelin steeg in het laatste halve decennium met 0,8 procent per jaar (organische groei). Het omzetverloop is volatiel, omdat een flink deel van de verkopen samenhangt met nieuwe autoverkopen. Aangezien twee derde van de verkopen nog altijd plaatsvindt in volwassen economieën, lijkt het groeipotentieel beperkt. Analisten houden rekening met een omzetgroei van 2 tot 3 procent per jaar.

Dividend +:
Michelin is een betrouwbare dividendbetaler. Sinds 2000 is ieder jaar dividend uitgekeerd. De uitkering daalde alleen over het crisisjaar 2009. In de laatste 6 jaar steeg de uitkering met circa 8 procent per jaar. De payout-ratio is relatief laag en schommelde in die jaren tussen de 35 en 41 procent. Ten opzichte van kasstromen ligt de uitkering wel een stuk hoger (50 procent). Gezien de cyclische aard van Michelins activiteiten is het stabiele dividend benijdenswaardig, maar in een serieuze recessie kan het dividend ook zomaar sneuvelen.

Waardering -:
Beleggers betalen iets minder dan 6 keer het bruto bedrijfsresultaat (ebitda) voor Michelin (ondernemingswaarde, dus inclusief de netto-schuld). De bandenmaker is hiermee relatief duur ten opzichte van sectorgenoten en de eigen historie. Hierbij dient gezegd te worden dat er weinig andere bandenmakers zijn die structureel waarde creëren.