En dat was het dan. Het Draghi-tijdperk bij de ECB is nog niet helemaal voorbij, het duurt nog een week voordat Drexit formeel een feit is, maar reëel is het wel voorbij: de laatste beleidsvergadering en persconferentie met Draghi vond plaats op 24 oktober. Macro-econoom Edin Mujagić blikt terug.
Draghi gaat definitief de monetaire geschiedenisboeken in als de eerste ECB-president die de officiële rente nooit heeft verhoogd. Hij verlaagde die rente wel, acht keer maar liefst. Er waren heel wat aankondigingen van ‘quantitative easing’ (QE) of een uitbreiding dan wel verkleining ervan en een handvol keren waarin hij zijn loket openstelde om extra liquiditeit aan commerciële banken te bieden.
Het bestuur van de ECB besloot op 24 oktober het monetair beleid niet te wijzigen. Dat betekende niet dat er geen noemenswaardige dingen te horen waren tijdens de persconferentie. Een ervan was toen Draghi refereerde aan het rapport van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) over financiële stabiliteit, dat vorige week verscheen. Daarin waarschuwde het fonds voor de schadelijke gevolgen van langdurig negatieve en zeer lage rentes. De rentes lijken langer zeer laag te blijven, iets wat volgens Draghi inhoudt dat een exit uit de huidige monetaire beleidsomgeving verder is verschoven naar de toekomst.
Ik zou niet verbaasd zijn als tegen de tijd dat zijn opvolgster Christine Lagarde afzwaait bij de ECB, in oktober 2027, dat beleid nog steeds niet volledig genormaliseerd is. Het belangrijkste stuk van de persconferentie vond ik Draghi’s antwoord op de vraag waar we ons de meeste zorgen over moeten maken. “Over economische neergang”, aldus de Italiaan. De reden ligt voor de hand: alle middelen die de centrale banken hebben zo’n neergang te verzachten, zijn op of zo goed als op. In combinatie met het feit dat economische neergang onvermijdelijk is, net als een nieuwe recessie in de toekomst, is dit, voor wie wil luisteren, een duidelijke waarschuwing. En hij is afkomstig van niemand minder dan de president van de ECB.
Draghi herhaalde op de persconferentie dat de nieuwe ronde van QE heel lang zal aanhouden. Op de vraag hoe lang de bank dat kan blijven doen zonder dat ze tegen de limieten aanloopt (de ECB heeft regels opgesteld over hoeveel obligaties per emissie en uitgever ze mag kopen en wat de verdeelsleutel is per land), zei de Italiaan dat hoe lang het zou duren ook afhangt van het aanbod van staatsobligaties.
De verwachting is dat de ECB redelijk snel op het punt zal aanbelanden waarop ze onvoldoende Duitse staatsobligaties zal kunnen kopen. De bank kan die periode iets verlengen door wat meer geld uit te geven aan schuldpapier van andere landen maar dat zou tijdelijk soelaas bieden. Als de ECB onvoldoende Duitse staatsobligaties kan kopen en ze er dus mee moet stoppen, dan zou dat de facto tot een gedwongen stop van QE leiden! Zoiets zou voor chaos en paniek op de markten kunnen leiden.
Draghi zei dat wie hogere rentes wil, een stimulerender begrotingsbeleid moet voeren. Wat hij daarmee deed, is de verantwoordelijkheid voor zorgen en onzekerheid over hoe lang QE van de ECB door kan gaan, subtiel overhevelen van de bank in Frankfurt naar de regering in Berlijn.
De Duitse regering kan het moment waarop QE tegen de limieten aanloopt, verlengen door expansiever begrotingsbeleid te voeren. Dat zou namelijk inhouden dat er meer Duitse staatsobligaties aangeboden worden en de ECB dus langer door kan gaan met QE. Als Berlijn niet tijdig over de brug komt met extra aanbod, dan zal Duitsland en niet de ECB verantwoordelijk zijn voor eventuele monetaire chaos en paniek op de markten. Draghi weet heel goed dat Berlijn dat niet graag op zijn geweten zal willen hebben.
Ik verwacht dan ook dat de zeer waarschijnlijke recessie in Duitsland ervoor zal zorgen dat de Duitse regering volgend jaar een veel ruimer begrotingsbeleid zal voeren dan ze nu voorstaat. Dat kan de groei in de eurozone aanjagen, de langetermijnrentes omhoog drukken en de zorgen en onzekerheid over het QE-beleid van de ECB in de kiem smoren. Dat laatste is cruciaal voor de markten.
Het meest verbazingwekkende was toen Draghi zei dat als er al zeepbellen op de markten zijn, die niets te maken hebben met het feit dat de ECB al jarenlang de rente op 0 procent houdt, de rente daar nog jarenlang op zal houden en voor 2.600 miljard euro aan staats- en bedrijfsobligaties heeft opgekocht. Alan Greenspan, voormalig voorzitter van de Fed, sprak ooit over ‘irrationele uitbundigheid’, een term die voor altijd met hem geassocieerd zal blijven. Draghi’s opmerking dat het beleid van de ECB niets met eventuele zeepbellen op de markten te maken heeft, valt in mijn ogen in de categorie ‘irrationeel gezwets’.
Over Greenspan gesproken: toen hij afzwaaide bij de Fed werd hij uitgeroepen tot een held. Enkele jaren later werd duidelijk dat hij zeker geen held maar eerder een roekeloze centrale bankier is geweest die de Amerikaanse en de wereldeconomie met een enorm probleem had opgezadeld. Nu Draghi de ECB verlaat, zijn veel economen lovend over hem. Ik vraag me af of dat over vijf jaar nog steeds het geval zal zijn, wanneer allerlei negatieve bijwerkingen van zijn beleid duidelijker zichtbaar worden.
31 oktober had zowel brexit als Drexit, het vertrek van Mario Draghi als president van de ECB, moeten opleveren. Het wordt zeer waarschijnlijk alleen het laatste.
President Draghi zal eeuwig bekend blijven om zijn ‘whatever it takes’-uitspraak. In juli 2012 redde hij met die drie woorden de euro, is de communis opinio onder economen, analisten en politici. Hiermee zet hij wat inmiddels de traditie genoemd mag worden voort. Zijn voorganger Wim Duisenberg is bekend om zijn uitspraak “ik hoor jullie wel, maar ik luister niet”. Hij deed die uitspraak richting politici die keer op keer vroegen om renteverlagingen. Bij het horen van de naam van Jean-Claude Trichet, denken veel economen meteen aan zijn ‘we hebben maar één naald in ons kompas’-uitleg van waar de ECB voor staat.
Persoonlijk ben ik hem dankbaar voor het redden van de euro, met zijn 'whatever it takes'. Ik durf het niet eens te proberen me voor te stellen wat er gebeurd was als de euro was geklapt in 2012. Wat ik Draghi kwalijk neem is het beleid van de ECB na 2013. Hij heeft de collegialiteit binnen het bestuur grote schade toegebracht, hij probeert over zijn graf heen te regeren en heeft minachting voor eigen regels en zorgen van anderen in het bestuur, inclusief de eigen experts van de ECB.
Tevens zakt Draghi voor het enige examen dat hij moest afleggen, namelijk zorgen voor prijsstabiliteit. Het streven van de ECB is een jaarlijkse inflatie van onder, maar dicht bij 2 procent. In 2012 bedroeg de jaarlijkse inflatie in de eurozone 2,5 procent, het jaar erop 1,4 procent en daarna 0,4 procent in 2014, 0,2 procent in 2015, nog eens 0,2 procent in 2016 en 1,5 procent in 2017. Alleen in 2018, toen de geldontwaarding uitkwam op 1,8 procent, slaagde Draghi dus in die doelstelling.
Dit jaar komt de inflatie uit op zo’n 1,2 procent. Hoe ruim we ‘voldoende’ ook definiëren, in één van 8 jaar slagen voor je enige opgave kan nooit een voldoende opleveren.
Draghi haalt wel de top drie van de beste ECB-presidenten tot nu toe, maar dat is alleen omdat er nog maar drie zijn geweest. Van die drie is Draghi in mijn optiek veruit de slechtste. Maar nu begint het Lagarde-era. Eens kijken of Draghi de slechtste president van de ECB blijft.
Dit is een column van Edin Mujagić, hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer. Mujagić deelt zijn macro-economische overpeinzingen ook regelmatig in Effect.
Heeft u nog geen abonnement op Effect? Word voor slechts 75 euro per jaar lid van de VEB, dan ontvangt u Effect iedere maand.