Het was de vraag die wel gesteld moest worden bij de recente presentatie van Airbus over de resultaten van de eerste drie maanden.

Of topman Guillaume Faury al indicaties had dat luchtvaartmaatschappijen overwegen over te stappen op een Airbus-vliegtuig (A320) nu Boeing haar 737 MAX vliegtuigen aan de grond houdt, vanwege de twee dodelijke crashes van het vlaggenschip van de Amerikanen.

Topman Faury, in april benoemd tot hoogste baas, gaf een diplomatiek antwoord. “Ik kan alleen zeggen dat er een sterke vraag is naar de A320, maar dit was ook al zo voor de recente gebeurtenissen.”

Een blik op de doelstellingen laat zien dat Airbus voor het eerst in vijf jaar aartsrivaal Boeing voorbijgaat.

Eind april waarschuwde Boeing dat het de 737 MAX voorlopig aan de grond moet houden waardoor het significant minder vliegtuigen zal afleveren dan de minimaal 895 jets die eerder werden gecommuniceerd.

Faury was een week later bij de kwartaalcijfers aanzienlijk optimistischer en herhaalde de verwachting om dit jaar tussen de 880 en 890 Airbus-vliegtuigen af te leveren. 

Groei geen probleem
Aan de vraag ligt het in ieder geval niet. Het vliegverkeer zal de komende decennia explosief stijgen door een uitdijende middenklasse in landen als China, India en Brazilië.

Vliegtuigmaatschappijen lopen hierop vooruit en hebben orders uitstaan van bij elkaar honderden miljarden dollars bij zowel Airbus als Boeing.

Door de marktstructuur (duopolie) en de hoge toetredingsdrempels moet die verwachte groei ook profijtelijk worden voor aandeelhouders in Airbus en Boeing. In de afgelopen jaren behaalden de twee bedrijven een rendement op geïnvesteerd kapitaal dat ruimschoots boven de kostenvoet van kapitaal lag.

Het grootste probleem lijkt of de bedrijven de vele orders wel aankunnen en fouten in de productie kunnen worden voorkomen.

Veiligheid boven alles
Er zijn verscheidene redenen waarom er al decennia feitelijk maar twee bouwers van grote passagiersvliegtuigen in de wereld zijn. Een belangrijke oorzaak hangt samen met veiligheid.

Voordat een vliegtuig de lucht in mag, moet het aan duizenden veiligheidseisen voldoen. Denk aan honderden uren van proefvluchten, vele inspecties van de vliegtuigcomponenten en verschillende tests die een inschatting maken van de betrouwbaarheid van het productieproces.

De knowhow voor het certificeren van een vliegtuig – een proces dat jaren kan duren – is iets dat een nieuwe toetreder niet snel kan kopiëren.

Het bewijs hiervoor is dat het Chinese Comac, dat flinke steun van de staat krijgt, er vooralsnog niet in slaagt om zijn C919-vliegtuig buiten China te verkopen vanwege problemen met certificering. Door communicatieproblemen en verkeerde interpretatie van veiligheidseisen moest Comac eind vorig jaar vertragingen aankondigen.

Het heeft er – ironisch genoeg – alle schijn van dat de veiligheidseisen zullen worden aangescherpt in verband met de recente crashes waardoor nieuwe toetreders nog meer zullen worden ontmoedigd. 

Gokken met miljarden
De ontwikkeling en bouw van een nieuwe type vliegtuig vergt minimaal tien miljard euro aan investeringen. In de regel ben je vijf tot zeven jaar verder voordat voldoende schaal en productiekennis is opgebouwd en een nieuw type vliegtuig met winst kan worden verkocht. Het kan daarna nog tien jaar duren voor de investering is terugverdiend. Als dit al ooit gebeurt. 

Het risico op falen is niet slechts theoretisch. Zo maakte Airbus in februari bekend de productie van de Airbus A380 te stoppen nadat enkele grote vliegmaatschappijen hun orders voor de superjumbo hadden ingetrokken. De maatschappijen zaten niet te wachten op de kerosineslurpende dubbeldekkers die alleen rendabel waren op populaire vluchten omdat ze anders moeilijk vol te krijgen zijn.

Voormalig topman Tom Enders sprak van een “pijnlijke” beslissing na “alle inspanningen, investeringen en zweet” die het bedrijf in het project had gestoken. We moeten naar de feiten kijken en “we hebben niet genoeg orders om het programma te continueren”, aldus de in april vertrokken voorman. Sinds de eeuwwisseling investeerde Airbus bijna 20 miljard euro in dit nieuwe type jumbo waarvan er uiteindelijk slecht 250 stuks de hangars in Toulouse verlieten. 

Het A380-project is een financiële ramp voor Airbus, maar het laat ook zien dat de risico’s van het op de markt brengen van een nieuw vliegtuig zo groot zijn dat weinig (nieuwe) spelers zich op deze markt zullen begeven. Alleen het kapitaalkrachtige Airbus en Boeing kunnen dit soort zeperds opvangen, ook al omdat zij risico’s spreiden over meerdere types vliegtuigen en andere activiteiten. Zo levert Airbus ook helikopters aan defensie en is het actief in de ruimtevaart.

Overstapdrempels
Als gekeken wordt naar de technische specificaties – denk aan bereik en energie-efficiëntie – verschillen de toestellen van Boeing en Airbus weinig van elkaar. Maar vanwege het feit dat het besturingssysteem verschilt, maakt het voor cabinepersoneel en piloten wel uit in welk vliegtuig zij stappen.

Een piloot is jaren intensieve (en dure) training met simulators verder om een bepaald type vliegtuig veilig te kunnen besturen. Vliegtuigmaatschappijen hebben bovendien graag een vloot met één vliegtuigmerk omdat het onderhoud hierdoor efficiënt kan worden uitgevoerd, denk alleen al aan de voorraden van reserveonderdelen die moeten worden opgeslagen. Het is een belangrijke reden dat de Ierse budgetmaatschappij Ryanair louter met de Boeing 737 vliegt en EasyJet alleen zaken doet met Airbus.

De loyaliteit van klanten maakt dat marktaandelen redelijk stabiel zijn. Zo hebben Airbus en Boeing elk ongeveer de helft van de markt voor kleinere vliegtuigen met één gangpad (narrow bodies).

Toelevering knelpunt
Airbus is met een omzet van ruim 60 miljard euro de op één na grootste vliegtuigfabrikant ter wereld. Maar het lijkt weinig te profiteren van eventuele schaalvoordelen. Ondanks – naar eigen zeggen – goed op de kosten te letten, zit er een structurele kloof in winstmarge tussen Airbus en Boeing.

Door de politieke inmenging worden bij Airbus de componenten vanuit alle hoeken van Europa naar een megafabriek in Toulouse gevlogen om deze vervolgens tot één vliegtuig te smeden. De motor komt uit het VK, de romp uit Duitsland en de staart uit Spanje.

Airbus ontstond in de jaren 70 als politiek Europees initiatief om de Amerikaanse hegemonie in de vliegtuigindustrie te doorbreken, en zowel de Franse als de Duitse staat is nog altijd een belangrijke aandeelhouder in het bedrijf. De politieke ballast maakt dat Airbus minder efficiënt kan opereren dan zijn Amerikaanse aartsrivaal.

Een verdere complicatie is de toeleveranciersketen van Airbus die bestaat uit meer dan 15.000 bedrijven in meer dan honderd landen. Niet al deze toeleveranciers kunnen de productiegroei van Airbus bijbenen. In 2016 waren er problemen met de levering van cabines en andere componenten, waardoor Airbus-klanten teleurgesteld moesten worden.

Begin vorig jaar had Pratt & Whitney problemen met leveren van de motor voor de A320, met afstand het meest succesvolle en winstgevende Airbus-vliegtuig. In de zomer stonden circa honderd vliegtuigen, waarin alleen de motor ontbrak, stof te vangen in de hangars in Toulouse. Naar verluidt spraken de werklui in de hangars over de afdeling “zweefvliegtuigen”.

Tot diep in 2018 twijfelden beleggers of Airbus zijn productietarget zou halen van 800 vliegtuigen. Maar door de motorleverancier publiekelijk onder druk te zetten en in het laatste kwartaal 300 jets af te leveren, wist Airbus de doelstelling precies te behalen.

Bij de kwartaalcijfers werd zoals gezegd benadrukt dat Airbus op schema ligt om dit jaar tussen de 880 en 890 vliegtuigen af te leveren. Maar het risico op strubbelingen met toeleveranciers blijft altijd boven het bedrijf hangen

Airbus beoordeeld
Is Airbus een interessante belegging? De VEB beoordeelt de Franse-Duitse vliegtuiggigant aan de hand van vijf criteria.

Groei -
De verkopen van Airbus stegen in het laatste halve decennium met 2,5 procent per jaar. En het orderboek van Airbus zit met ruim 7500 vliegtuigen tjokvol. Analisten houden rekening met een versnelling van de groei in verkopen in de komende jaren tot gemiddeld circa 5 procent per jaar. Als Airbus operationele strubbelingen kan voorkomen, levert die groei aandeelhouders door de relatief hoge ROIC veel op. 

Waardecreatie +
Het rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) van Airbus lag vorig jaar met 14,7 procent boven de WACC van 10,3 procent. Er zijn de facto maar twee spelers in de markt en Airbus beschikt over verschillende concurrentievoordelen. Door flink in de kosten te snoeien, niet-kern-onderdelen af te stoten en de productie op te voeren wist Airbus het rendement in de laatste jaren op te krikken.

Waardering - +
Beleggers betalen ruim tien keer het verwachte bruto bedrijfsresultaat (ebitda) voor Airbus (ondernemingswaarde, dus inclusief de nettoschuld). Aartsrivaal Boeing kost – ondanks een als gevolg van de crashes gedaalde koers – circa 14 keer het bedrijfsresultaat.

Balans - +
Airbus had ultimo 2018 circa 13 miljard euro meer cash dan schulden op de balans staan. Aangezien er vaak jaren zitten tussen de aanbetaling en de uiteindelijke levering van een vliegtuig is een hoge kredietwaardigheid van eminent belang voor een vliegtuigbouwer. Maar de huidige cashbuffer van bijna 2 keer de ebitda is wellicht wat overdreven. In ieder geval kan het bedrijf tegen een stootje.

Dividend +
Airbus verhoogde het dividend in de laatste vijf jaar met circa 17 procent per jaar. Het bedrijf is een relatief betrouwbare betaler. Sinds de eeuwwisseling werd de uitkering één keer geschrapt, in de nasleep van de kredietcrisis (2010). De payoutratio – dividend gedeeld door winst – bedroeg in 2018 ruim 40 procent.