FASTNED

Geduld vereist, en een sterk geloof in de elektrische toekomst
Met de beursgang van Fastned, uitbater van laadstations voor elektrisch rijden, komt een onvervalst duurzaam bedrijf naar het Damrak. Het bedrijf richt zich op beleggers die geloven in een gouden toekomst voor elektrisch rijden. Dat geloof is omgeven door flinke risico’s.

Snelladen langs de snelweg is de kernactiviteit van Fastned. Het bedrijf wil Nederland en daarna Europa (voornamelijk Duitsland) veroveren door op termijn duizend laadpaalstations te openen en uit te baten. Naar eigen zeggen is de stroom die Fastned verkoopt 100 procent groen.

Fastned heeft al een notering op de alternatieve beurs Nxchange, maar op de reguliere beurs van Amsterdam zal de verhandelbaarheid en de zichtbaarheid beter zijn.

Een blik op de financiële resultaten van Fastned liet al snel zien dat het niet lang zou duren voor de notering op het Damrak gebruikt zou worden om extra geld op te halen. Dat bleek: de beursgang werd een week uitgesteld om 30 miljoen euro extra te kunnen ophalen bij beleggers, maar dat voornemen werd op het laatste moment weer ingetrokken. Desondanks explodeerde de koers op de eerste handelsdag tot ruim boven de 50 euro, om vervolgens snel weer in te storten.

Het snellaadbedrijf boekte vorig jaar meer dan 6 miljoen euro verlies op een omzet(je) van 1,6 miljoen euro. Een explosieve groei van de omzet door de massale verschuiving naar elektrisch rijden zou ervoor moeten zorgen dat het verlies wordt omgebogen in winst. Maar de groei van het aantal elektrische auto’s op de weg alleen is niet voldoende om van Fastned een aantrekkelijke belegging te maken.

De VEB bracht een vijftal voor­waarden in kaart die een cruciale rol spelen bij een succesvolle uitrol van Fastned.

Voorwaarde 1: Elektrisch rijden moet blijven groeien
Groei is cruciaal voor Fastned en daarin vormt groei van de markt voor elektrische auto’s een onlosmakelijke schakel.

De onderneming heeft in dat opzicht het tij mee. Hoewel de schattingen van verschillende bureaus fors uiteenlopen, is de consensus duidelijk: het aantal elektrische auto’s zal de komende jaren fors groeien.

Het marktaandeel van elektrische auto’s in Nederland bedraagt momenteel rond de 0,5 procent, en ligt daar in de rest van Europa zelfs nog ruimschoots onder. Volgens dataverzamelaar Bloomberg zal dit percentage ongeveer verdubbelen in de komende twee jaar. En in 2040 zal bijna de helft van de auto’s elektrisch zijn (45 procent).

Oordeel VEB:  √
Hoewel er altijd risico’s zijn van andere groene innovaties – van rijden op waterstof tot algen – lijkt de opmars van elektrisch rijden niet te stoppen.

Voorwaarde 2: Nieuwe elektrische rijders moeten vaker opladen bij snelstation
Het is de uitdaging van Fastned om in een groeiende markt een aandeel van voldoende omvang te bemachtigen.

Naar eigen zeggen heeft Fastned met zijn 87 snellaadstations een marktaandeel van circa 40 procent in Nederland. Vier van de tien elektrische autorijders zou volgens het bedrijf minimaal één keer per kwartaal de accu’s volgooien bij FastNed.

Fastned rapporteert hier heel handig het aantal elektrische gebruikers. Als gekeken wordt naar de hoeveelheid stroom die wordt afgenomen door elektrische rijders, dan wordt het beeld een stuk minder rooskleurig. Een berekening van de VEB laat zien dat van de totale hoeveelheid stroom die vorig jaar in elektrische auto’s werd gestopt, slechts 8 procent uit een snellader van Fastned kwam.

Oordeel VEB: X
Tegenover alle voordelen van snelladen staat een groot nadeel. Het is tot een factor 3 duurder dan thuis. De kans is bovendien aanzienlijk dat ook de technologie van oplaadpalen thuis zal (blijven) verbeteren.

Voorwaarde 3: Concurrentie op laadpaalmarkt moet niet (te) groot worden
Fastned is naar eigen zeggen een voorloper (“first mover”) in een groeimarkt, die gekenmerkt wordt door hoge toetredingsdrempels. Die drempels bestaan volgens Fastned niet zozeer uit technologie – het bedrijf maakt de laadpalen niet zelf maar koopt deze in – maar uit de strategische locaties langs drukke (snel)wegen die het in de loop der jaren heeft bemachtigd.

Het ontwikkelen van een nieuwe locatie duurt volgens Fastned al snel tussen de twee en drie jaar: van het vinden van een geschikte locatie, het verkrijgen van de vergunningen tot de bouw en aansluiting op het elektrisch netwerk.

Fastned heeft momenteel 97 laadstations, maar er zitten 500 nieuwe stations in de pijplijn in diverse stadia van ontwikkeling verspreid over heel Europa. Een nieuwe speler is jaren bezig om een laadpaalnetwerk op te bouwen dat vergelijkbaar is met Fastned, zo wil het bedrijf maar aangeven.

Dit mag zo zijn, het is de vraag of dit soort barrières ook gelden voor gevestigde spelers als Shell en Total.

Oordeel VEB: X
Fastned laat graag weten dat de laadpaal-business geen winner-takes-all markt is. Elektrisch rijden zal – met andere woorden – zo hard groeien dat iedereen een graantje mee kan pikken.

Hier valt wat op af te dingen. Het is niet ondenkbaar dat Shell uiteindelijk veel goedkopere stroom kan aanbieden dan Fastned. De energiereus kondigde onlangs aan het grootste elektriciteitsbedrijf te willen worden van de wereld, en die ambitie zal in ieder geval mede ingegeven zijn door de groei van elektrisch rijden.

Ook is de vraag in hoeverre het first mover advantage, het verkrijgen van gunstige vergunningen, opgaat buiten Nederland waar Fastned ook hard wil groeien.

Voorwaarde 4: Beleggers moeten bereid zijn vers kapitaal te blijven steken in Fastned
Door flinke investeringen, maar ook omdat de bestaande laadstations nog niet winstgevend zijn, stroomt er iedere dag meer geld uit de kas van Fastned dan dat er binnen komt.

Gegeven de huidige nettoschuld van rond de 24 miljoen euro is het onvermijdelijk dat Fastned in de nabije toekomst nog meer kapitaal zal moeten ophalen.

In een rapport van ING, die de introductie begeleidt, wordt becijferd dat Fastned nog enkele jaren 40 miljoen euro per jaar moet investeren. In totaal houdt de bank rekening met investeringen van meer dan 160 miljoen euro.

Oordeel VEB:  √ / X
Fastned is er vooralsnog altijd in geslaagd om kapitaal op te halen. Maar het is cruciaal dat de pinautomaat, die nu op het Damrak staat, blijft werken. In ieder geval is het onvermijdelijke gevolg van de expansie dat bestaande aandeelhouders flink zullen verwateren.

Mocht Fastned haar belofte waarmaken, dan zullen toekom­stige winsten gedeeld moeten worden met nieuwe aandeelhouders.

Voorwaarde 5: Break-even is nog geen winst
Het bestaande netwerk aan laadstations moet volgens Fastned door schaalbaarheid bij een penetratie van 1 à 1,5 procent elektrische auto’s in Nederland break-even gaan draaien op ebitda-niveau.

Hierbij wordt het verwaterende effect van personeelsopties – dit kan in theorie oplopen tot 10 procent van het uitstaande kapitaal – buiten beschouwing gelaten.

Ook moeten beleggers zich realiseren dat het aanzienlijk langer zal duren voor er helemaal onderaan de streep een positief getal staat, vanwege afschrijvingen, belastingen en de rente op obligaties die Fastned eerder uitgaf.

Oordeel VEB: X
Door de forse investeringen kan het zomaar tien jaar duren voordat de kasstroom na investeringen boven het nulpunt zal uitkomen. Tot die tijd hoeven beleggers ook geen dividend te verwachten.

Conclusie
- Met Fastned komt een onvervalst stukje groene economie naar de beurs.
- De groene economie is nog volop in ontwikkeling en dit brengt de nodige onzekerheden met zich mee.
- Grote vraag is of Fastned in deze dynamische omgeving de juiste wapens heeft om als winnaar uit de strijd te komen. Als first mover heeft het bedrijf ten opzichte van de concurrentie vooral een voordeel vanwege de al verkregen vergunningen. Is die basis stevig genoeg? Dat is een vraag die beleggers zichzelf moeten stellen.
- Fastned heeft – logischerwijs – veel geloof in het eigen model en zoekt naar beleggers die geloven in een gouden toekomst voor elektrisch rijden. Alleen ‘geloof’ is echter niet de beste basis voor een verantwoorde beleggingsbeslissing.

MAREL

Stork Food Systems is terug
Marel bouwt machines voor de slacht en verwerking van vlees en vis. Het bedrijf zal in Nederland vooral bekend zijn door de overname van Stork Food Systems met productielocaties in Boxmeer, Dongen en Lichtenvoorde. Met de komst naar de beurs van Amsterdam krijgt het aandeel Marel er een tweede beursnotering bij. Het bedrijf staat al genoteerd op de beurs in IJsland.

Met het in Amsterdam nieuw opgehaalde geld wil Marel de eigen kapitaalstructuur verbeteren en de verdere groei van het bedrijf financieren. Marel wil hiermee inspelen op een verdere consolidatiegolf in de sector.

De notering in Amsterdam moet naast het ophalen van vers geld ook de verhandelbaarheid en bekendheid van het bedrijf ten goede komen. Ondanks de mindere liquiditeit in IJsland heeft Marel beleggers in het verleden geen windeieren gelegd. Inclusief dividend leverde het aandeel een rendement van 18,5 procent per jaar op sinds de beursgang in 1997.

Marel heeft een wereldwijd gespreid klantenbestand in 140 landen waarbij geen enkele klant meer dan 5 procent aan de omzet bijdraagt. Het bedrijf hecht aan het opbouwen van langdurige klantrelaties, waardoor driekwart van de orders ieder jaar afkomstig is van bestaande klanten.

Eenmaal binnen blijven klanten over het algemeen trouw aan Marel. Een bestaande klant doet in de regel in de loop der tijd aanvullende orders ter uitbreiding van het aantal machines en productielijnen en neemt daarnaast ook de onderhoudsdiensten en reserve-onderdelen af. Meer dan een derde van de totale omzet is daarom ook terugkerend. De zogeheten renewal rate bij de Europese en Noord-Amerikaanse klanten bedraagt meer dan 85 procent.

Het onderhoud aan machines en productielijnen is cruciaal voor veel klanten van Marel omdat het enerzijds de operationele presentaties verbetert en anderzijds zorgt voor zo min mogelijke uitvaltijd. Dit is belangrijk voor klanten vanwege de bederfelijke aard van vis, vlees en pluimvee.

Overstappen naar een concurrent brengt allerlei onzekerheden en complicaties met zich mee en lijkt over het algemeen dan ook niet snel te gebeuren. Marel heeft wereldwijd ruim 1300 service- en onderhoudsmedewerkers in dienst om de 5.500 actieve klanten zo goed mogelijk te kunnen bedienen.

Het grote verkoop- en onderhoudsnetwerk zorgt daarnaast voor schaalvoordelen, iets wat de vele kleinere spelers door gebrek aan kapitaal niet hebben. De gefragmenteerde markt van aanbieders van machines en productielijnen biedt daarom ook overnamekansen voor Marel. Het bedrijf kan naar eigen zeggen kleine prooien, veelal familiebedrijven, makkelijk toevoegen aan zijn wereldwijde netwerk.

In de eindmarkten waar Marel actief is, vindt volgens de prospectus wel hevige concurrentie plaats, waardoor men zal moeten blijven innoveren om deze concurrenten voor te blijven. In het verleden heeft het bedrijf in ieder geval bewezen dat het de uitdagers voor kan blijven. Om dit ook in de toekomst te blijven doen, investeert het bedrijf jaarlijks 73,7 miljoen euro of 6 procent van zijn omzet in innovatie.

Het meeste geld verdient Marel met het bedrijfsonderdeel gevogelte. De tak is goed voor ruim de helft van de groepsomzet, en hier wordt ook de hoogste winstmarge (ebit) gerealiseerd met ongeveer 18 procent.

Verwerkingsmachines voor rood vlees zoals rund zijn goed voor ongeveer een derde van de omzet. De marge ligt hier rond de 12 procent. Het kleinste onderdeel is vis, goed voor 13 procent van de omzet, en een relatief magere winstmarge van 8 procent.

Topman Thórdarson is ervan overtuigd dat alle onderdelen dezelfde marge als de pluimveeactiviteiten kunnen behalen. Ontwerp, bouw en plaatsing van de slachtmachines voor gevogelte heeft Marel volledig gestandaardiseerd waardoor efficiënt gewerkt kan worden. Die standaardisatie past het bedrijf sinds 2016 ook toe bij de vleestak.

Bij vis is het aanbod reeds gestandaardiseerd, maar heeft Marel nog geen machines voor alle onderdelen van het productieproces. Doordat het geen totaaloplossing aan klanten kan bieden, moet deze divisie genoegen nemen met relatief lage marges.

Voor zowel het bedrijfsonderdeel vlees als vis ziet Marel ruimte om de marges op te trekken. Er is geen reden waarom over vijf tot tien jaar niet alle onderdelen de marge van de kippentak kunnen realiseren, zo is de stellige overtuiging van Thórdarson.

Groei mede gedragen door overnames
Marel verwacht dat door verstedelijking en een uitdijende middenklasse in veel opkomende markten er steeds meer kip, vlees en vis op het bord komt te liggen. De eindmarkten voor de verwerkingsmachines en productielijnen zijn goed voor 12 miljard euro omzet, en zullen naar verwachting tot 2026 groeien met gemiddeld 4 tot 6 procent per jaar.

Marel genereerde vorig jaar een omzet van 1,2 miljard euro en denkt autonoom sneller te kunnen groeien dan de markt dankzij innovaties en toenemende ‘marktpenetratie’. Het bedrijf mikt tot 2026 op een jaarlijkse omzetgroei van liefst 12 procent. De groei komt echter zowel uit autonome omzetgroei als uit overnames.

In het verleden was groeien geen probleem voor Marel. Sinds de eerste beursnotering in IJsland in 1992 groeide de omzet met 22 procent per jaar, waarvan ruim 7 procent per jaar autonoom. Daarmee kwam twee derde van de groei door overnames van bedrijven als Scanvaegt (2006), Stork (2008) en MPS (2016).

Marel geldt als een betrouwbare en bescheiden dividendbetaler. Het dividend steeg de afgelopen jaren van niets in 2014 naar 5,57 eurocent per aandeel in 2018, hetgeen bij de huidige koers resulteert in een dividendrendement van ongeveer 1 procent.

Het afgelopen jaar bedroeg de kasstroom uit operationele activiteiten 206 miljoen euro, waarvan 100 miljoen euro terugvloeide naar aandeelhouders in de vorm van inkoop van eigen aandelen (70 miljoen euro) en dividend (30 miljoen euro).

Marel kan ruimschoots voldoen aan haar dividendverplichtingen. Het bedrijf gebruikt echter primair overtollig kapitaal voor verdere groei en waardecreatie. Marel streeft ernaar om op de middellange termijn 20 tot 40 procent van de nettowinst uit te keren in de vorm van dividend.

Andere mores op het vlak van governance
Marel volgt de IJslandse corporate governancecode voor beursgenoteerde bedrijven. In IJsland is een zogeheten one-tier board, een eenlaags bestuursmodel waarin toezichthouders en directie in één bestuur zitten, gebruikelijk.

Volgens het prospectus zijn vijf van de zeven niet-uitvoerende bestuurders (toezichthouders) van Marel onafhankelijk, dat is in lijn met het vereiste van de IJslandse code van minimaal de helft.

Niet onafhankelijk zijn op dit moment Margret Jonsdottir en Olafur Steinn Guomundsson, beide leden zitten in het bestuur van Eyrir, de grootste aandeelhouder met 28,4 procent van de uitgegeven aandelen.

In de Nederlandse regels voor goed ondernemingsbestuur is opgenomen dat grootaandeelhouders maximaal één commissaris naar voren schuiven. Marel heeft zich op dit gebied blijkbaar niet willen aanpassen aan de Nederlandse mores. Het is onbekend of er op korte termijn plannen zijn in die richting.

Topman Árni Oddur Thórdarson bezit bijna 18 procent van de aandelen in de investeringsmaatschappij Eyrir, waar hij medeoprichter van is.



NASPERS

Ongelijke behandeling aandeelhouders
Het Zuid-Afrikaanse Naspers wil zijn internetbelangen in Amsterdam in notering brengen onder de naam Prosus. Volgens Naspers worden de eigen activiteiten in Zuid-Afrika niet op waarde geschat. Het is de vraag of dit door de notering in Amsterdam zal veranderen.

De nieuwkomer zal waarschijnlijk na Shell en Unilever het grootste bedrijf op het Damrak worden.

Grote verschil is dat Prosus zich volledig toelegt op investeringen in de nieuwe economie: van de grootste chatapp van China (TenCent) tot de grootste maaltijdbezorger van Brazilië en India (Ifood en Swiggy) en het Facebook van Rusland (Mail.ru).

Op het vlak van aandeelhoudersrechten zijn de Zuid-Afrikanen een stuk minder modern. Extra knullig is dat de beursgang vertraging oploopt doordat foutieve adreslabels zijn gebruikt, waardoor sommige aandeelhouders geen correcte uitnodiging kregen voor de aandeelhoudersvergadering die op 28 juni gehouden zou worden. Die is nu verplaatst naar 23 augustus.

Apartheid
Het nieuwe dochterbedrijf krijgt twee soorten aandelen. Naast de normale N-aandelen, zullen speciale niet op de beurs genoteerde A-aandelen worden uitgegeven waarop minder dividend wordt uitgekeerd, maar waarop in potentie duizend keer zo veel stemrecht zit als op reguliere aandelen.

Die speciale aandelen zullen grotendeels terechtkomen bij twee entiteiten die duidelijk bevriend zijn met het Zuid-Afrikaanse investeringsfonds.

Voorlopig hebben de speciale aandelen hetzelfde stemrecht als de N-aandelen. Extra rechten zijn overbodig omdat Naspers na de spin-off een belang van 73 procent in het nieuwe vehikel krijgt en het dus nog altijd voor het zeggen heeft.

Maar indien het belang van Naspers in Prosus onder de 50 procent daalt, wordt een zogenaamde beschermings­structuur (protection structure) geactiveerd en zullen de A-aan­delen plotsklaps duizend keer zoveel stemrechten krijgen als de reguliere aandelen.

Het is duidelijk dat het hoofdkantoor van Naspers in Kaapstad volledige controle wil houden op alles wat in Amsterdam gebeurt.

De duale structuur is niets nieuws voor Naspers. Het bedrijf heeft sinds de beursgang in Johannesburg in 1994 bijzondere aandelen uitstaan met (excep­tioneel) veel stemrecht.

Structurele onderwaardering
Naspers-CFO Bob van Dijk is ervan overtuigd dat de notering in Amsterdam er “op termijn toe zal leiden dat aandeelhouderswaarde zal worden gemaximaliseerd”.

Naspers wordt in Zuid Afrika nu al jaren verhandeld tegen een korting van tientallen procenten op de waarde van alle belangen zoals die in de boeken gewaardeerd worden. Naspers’ belang van circa 31 procent in het Chinese Tencent – het bedrijf achter de populaire app Wechat – is alleen al rond de 110 miljard euro waard. Dat is meer dan de beurswaarde van circa 90 miljard euro van het Zuid-Afrikaanse bedrijf zelf.

En dan is de waarde van een trits aan andere belangen nog niet meegenomen. Van maaltijdbezorgers in Duitsland en Brazilië tot de grootste netwerksite van Rusland en van een groot online reisbureau tot twee betaaldienstbedrijven.

Veel van deze bedrijven zijn niet of nauwelijks winstgevend en het is onwaarschijnlijk dat ze even succesvol zullen worden als de investering van Naspers in Tencent uit 2001, maar de huidige negatieve waarde die (impliciet) aan deze belangen wordt toegekend, is wellicht wat overdreven.

De insteek van financieel directeur Van Dijk is helder: de aparte notering met technologiebedrijven moet ervoor zorgen dat de onderwaardering van het aandeel Naspers verdwijnt.

Aandeelhouders in Naspers krijgen de optie om aandelen te krijgen in Prosus, maar kunnen er ook voor kiezen te blijven zitten. In het laatste geval krijgen zij meer aandelen Naspers.

Het Zuid-Afrikaanse Naspers zal bestaan uit enkele oude mediabedrijven (voornamelijk kranten) en het belang van 73 procent in Prosus.

Not done
Hoewel het in de VS niet ongebruikelijk is om aandeelhouders ongelijk te behandelen – denk aan Facebook en Alphabet – wordt dit in Nederland als not done gezien.

Er zijn steeds meer grote internationale beleggers die hardop uitspreken te (willen) stoppen met beleggen in ondernemingen die aandeelhouders ongelijk behandelen.

Het zal een van de redenen zijn dat Unilever begin mei bekendmaakte zijn certificaat-structuur af te schaffen waardoor beleggers onder alle omstandigheden gelijk stemrecht krijgen.

Door aandeelhouders ongelijk te behandelen loopt Naspers het risico dat (grote) beleggers hun neus zul­­len ophalen voor de Amsterdamse aandelen. De korting op het Afri­kaanse fonds zal dan niet verdwijnen.