In tegenstelling tot veel andere zorgverzekeraars in de Verenigde Staten is UnitedHealth in vele takken van de gezondheidszorg actief. Via het Optum-segment is UnitedHealth bijvoorbeeld de grootste werkgever van artsen: zo’n 85.000 dokters die onder meer dialyseklinieken, poliklinische centra, inloopklinieken en spoedeisende zorgcentra in het hele land runnen. Ook zijn er dochterbedrijven die allerhande diensten aan ziekenhuizen, artsen, apothekers en bedrijven bieden – onder meer geneesmiddelenadministratie, data-analyse, advies en automatisering – bedoeld om het hele proces efficiënter te maken.

Gezonde levensstijl
Weer andere dochterbedrijven concentreren zich op het bevorderen van een gezonde levensstijl. Voor UnitedHealth levert dat twee voordelen op: allereerst extra inkomsten die dikwijls door de werkgever van de verzekerde worden vergoed. En ten tweede een gezondere populatie verzekerden. Dat vertaalt zich in minder claims waardoor de verzekeringstarieven omlaag kunnen, wat UnitedHealth een extra aantrekkelijke zorgverzekeraar maakt om bij aan te sluiten.

Netwerkeffecten
De marktpositie van UnitedHealth beoordeel ik als goed, hetgeen ook af te leiden is aan de structureel hoge winstgevendheid (de return on invested capital bedroeg het afgelopen jaar 23,2 procent). Wat de goede marktpositie betreft geldt dat bij UnitedHealth sprake is een combinatie van schaalvoordelen en netwerkeffecten.

Met 50 miljoen verzekerden heeft UnitedHealth duidelijk profijt van schaalvoordelen: de vaste kosten van de bedrijfsvoering worden door een enorm aantal verzekerden gedragen, waardoor ze per verzekerde relatief laag uitvallen. Daarnaast is sprake van netwerkeffecten: de grote aantallen maakt dat de daadwerkelijke aanbieders van zorg (buiten de eigen bedrijven van UnitedHealth om die zich hiermee bezighouden) er veel aan gelegen is voortdurend verzekerden van UnitedHealth toegestuurd te krijgen. UnitedHealth kan hierdoor gunstige voorwaarden en tarieven uitonderhandelen. Deze kunnen doorberekend worden en dit maakt UnitedHealth voor zowel bestaande als voor potentiële klanten een aantrekkelijke keuze.

Trouwe klanten
Afgezien van bovenstaande punten geldt dat sprake is van zogeheten lock-in-effecten. Hiermee wordt verwezen naar situaties waarin klanten niet snel geneigd zijn tot verandering omdat er tijd en kosten verbonden zijn aan het veranderen van zorgverzekeraar (uitzoekwerk, verzekering opzeggen, nieuwe verzekering aangaan, etc.). Dit vormt een extra reden om te verwachten dat veel van de huidige verzekerden bij UnitedHealth dit bedrijf nog vele jaren trouw zullen blijven.

Beperkte groeikansen
Hoewel UnitedHealth op alle gebieden waarop het bedrijf actief is groei laat zien, ook internationaal, en de verouderingstrend voor rugwind zorgt, zie ik eigenlijk geen heel grote kansen. Dit bedrijf is reeds heel winstgevend én groot – UnitedHealth realiseerde afgelopen jaar 226 miljard dollar aan inkomsten – en de grootste uitdaging is eigenlijk vooral de aantrekkelijke positie te behouden. In een markt die zich consolideert, vormen overnames dikwijls een kans, hoewel ik vrijwel uitgesloten acht dat een grote zorgverzekeraar zal worden ingelijfd aangezien UnitedHealth daardoor simpelweg een te sterke marktpositie zou verkrijgen. De al genoemde schaalvoordelen en netwerkeffecten maken dat ik wel voorzie dat UnitedHealth op organische wijze aan marktaandeel zal winnen.

Een aandachtspunt vormt de ontwikkeling in recente kwartalen, waarin de medische kosten die door UnitedHealth zijn uitgekeerd sterker zijn toegenomen dan de verzekeringspremies. UnitedHealth heeft aangegeven de hogere kosten te zullen doorberekenen en dat zou normaliter geen problemen moeten opleveren.

De relatief hoge kosten van gezondheidszorg in de Verenigde Staten ten opzichte van die in andere landen is ook een punt van aandacht. In de VS wordt circa 18 procent van de omvang van de economie aan zorggerelateerde zaken besteed, wat relatief veel is. Warren Buffett spreekt in dit verband van een lintworm die het de Amerikaanse bedrijven, die dikwijls een groot deel van deze kosten betalen, lastiger maakt te concurreren met buitenlandse branchegenoten. Berkshire Hathaway, Amazon.com en JPMorgan hebben gezamenlijk het bedrijf Haven opgericht met de insteek de zorguitgaven in de Verenigde Staten te verlagen. Grote negatieve implicaties voor UnitedHealth hiervan voorzie ik overigens niet.

Aantrekkelijke waardering
UnitedHealth’s sterke marktpositie en een verdere stijging van de winst per aandeel – mede gestuwd door inkoop van eigen aandelen – in combinatie met een vrij aantrekkelijke waardering (de Earnings Yield bedraagt 6,5 procent) verklaren dat ikzelf aandelen UnitedHealth in portefeuille heb. Ik overweeg deze positie uit te breiden.

Over de auteur
Hendrik Oude Nijhuis is een expert op het gebied van waarde-beleggen en auteur van de bestseller: ‘Leer beleggen als Warren Buffett - zijn beleggingsstrategie in theorie & praktijk’ (www.beterinbeleggen.nl)
De auteur bezit aandelen UnitedHealth Group.