De opkomst van aandeelhouders bij de vergadering van SBM Offshore begin april was enigszins teleurstellend. Een gebrek aan dynamiek rond de bouwer van drijvende olieplatforms kan daarvan niet de oorzaak zijn. De al jaren aanhoudende nasleep van een omvangrijke smeergeldaffaire uit de eerste helft van dit decennium kreeg onlangs een nieuwe wending toen toezichthouder AFM de onderneming een boete oplegde vanwege het herhaaldelijk te laat naar buiten brengen van koersgevoelige informatie. SBM gaat in verzet tegen de boete, maar voor aandeelhouders was de affaire een nieuwe deuk in het vertrouwen. Tot eind maart waren aandeelhouders in het ongewisse gelaten over het onderzoek van de toezichthouder. Ook in het jaarverslag ontbrak iedere verwijzing hiernaar. Op vragen van de VEB liet de controlerend accountant van PwC weten al eerder op de hoogte te zijn van het AFM-onderzoek maar het onnodig te vinden dat hiervan melding wordt gemaakt in het jaarverslag. De kwestie was volgens de accountant niet materieel.

Aandeelhouders zagen dat anders, gezien de motie van wantrouwen die de raad van commissarissen te verstouwen kreeg. Meer dan 36 procent van de uitgebrachte stemmen oordeelde negatief over de werkzaamheden van de raad van commissarissen. Dat is een uitzonderlijk hoog percentage.

Opvallende positie
Een opvallende positie binnen de raad van commissarissen is weggelegd voor Sietze Hepkema. Hepkema is vier jaar commissaris bij de onderneming en was daarvoor lid van de raad van bestuur, belast met “Governance” en “Compliance”. Hij speelde daardoor een centrale rol in de berichtgeving over de smeergeldaffaire, juist in de periode waarover SBM nu beboet is. Vraag van de VEB was dan ook of Hepkema wel op zijn plaats was in de raad van commissarissen. SBM moet iedere indruk vermijden dat commissaris Hepkema invloed kan uitoefenen op discussies over zijn eigen functioneren in een periode waarin de onderneming, volgens de AFM, bij herhaling de wet heeft overtreden. Saillant is dat tijdens de vergadering met aandeelhouders de herbenoeming van Hepkema als commissaris geagendeerd stond. Had de raad van commissarissen Hepkema ook voor herbenoeming voorgedragen als ten tijde van dat besluit de boete van de AFM al bekend was, zo wilde de VEB weten? President-commissaris Floris Deckers kende geen twijfels. De oud-Van Lanschot-voorman hield een lofzang op het functioneren van Hepkema als commissaris. Zijn herbenoeming bleek ook voor aandeelhouders een formaliteit.

Ook topman Bruno Chabas van SBM blijft geconfronteerd worden met de smeergeldaffaire, die – voor zover nu bekend – zich afspeelde in de periode voor zijn aftreden. De Fransman moet binnenkort voor de rechtbank getuigen over zijn handelen bij het oplossen van de gevolgen van de fraude. Erg veel woorden wilde hij daar niet aan vuil maken. Liever sprak hij over de operationele gang van zaken bij SBM. De vooruitzichten voor de onderneming noemde hij geruststellend. Door de stijgende olieprijs sloegen energiemaatschappijen weer aan het investeren, wat mogelijk nieuwe opdrachten betekent voor SBM. De onderneming zegt daarbij kieskeurig te werk te gaan. De aangenomen projecten zijn van een dusdanige omvang – honderden miljoenen – dat de onderneming maximaal twee opdrachten per jaar aankan. In 2018 wist SBM geen enkele van de negen te verdelen opdrachten te bemachtigen. De onderneming verklaarde dat door te stellen dat geen enkele opdracht interessant genoeg was. In de toekomst zal SBM niet alleen maar helpen om olie uit de diepzee omhoog te halen. Er wordt veel geïnvesteerd in duurzame energie, zoals een project van drijvende windmolens voor de kust van Frankrijk. De tegenwind voor SBM zelf is vooral gelegen in het afhandelen van de donkere episoden uit het recente verleden.

AholdDelhaize
Het belangrijkste punt op de agenda van de aandeelhoudersvergadering van AholdDelhaize was een nieuw beloningsbeleid. Belonen is van oudsher een gevoelig punt bij het supermarktconcern. De ophef over vergoedingen van de gevallen topman Cees van der Hoeven en de omvangrijke beloning die de Zweed Moberg kreeg om de rommel van Van der Hoeven op te ruimen, is al weer van jaren geleden, maar toch. Nu was er kritiek op de groep van ondernemingen waarmee AholdDelhaize zich vergelijkt als uitgangspunt van het beloningsbeleid. In die groep is voortaan een plaatsje ingeruimd voor biergigant AB InBev. Beleggers vrezen dat dit een stuwend effect kan hebben op de beloningen. Ook was er kritiek op de invloed van duurzaamheid op de beloning. Steen des aanstoots was het feit dat het criterium ‘duurzaamheid’ in de weging van de langetermijnbonus lager zal uitvallen in het nieuwe beloningsbeleid. Opvallend was de openlijke kritiek op deze aanpassing van pensioenbelegger APG, die zijn invloed doorgaans vooral achter de schermen laat gelden. De discussie bracht het beloningsbeleid niet in gevaar: ruim 92 procent van het aandelenkapitaal stemde voor het nieuwe beloningsplan. Het signaal van de tegenstemmers en de discussie die daaraan voorafging, zal zijn naklank krijgen in de bestuurskamer in Zaandam.

Wessanen
Een dag voor de aandeelhoudersvergadering van biologisch voedingsconcern Wessanen meldde de onderneming dat de raad van bestuur en de raad van commissarissen zich achter een bod van private investeerder PAI hebben geschaard. Op dat bod was de nodige kritiek geweest. Allereerst omdat het bod nogal karig is, na een jaar waarin aandeelhouders de koers van het aandeel een duikvlucht hebben zien nemen. Anderzijds vanwege het proces dat tot de instemming met het bod leidde. Al in een vroegtijdig stadium omarmde een grootaandeelhouder het bod, waarbij ongetwijfeld heeft meegespeeld dat deze partij na de overname mag blijven participeren in de onderneming. Daarmee heeft deze grootaandeelhouder geen baat bij een zo hoog mogelijk bod. Daarbij komt ook nog eens dat deze grootaandeelhouder een afgevaardigde heeft in de raad van commissarissen van Wessanen, het gremium dat een centrale rol speelt in overnamesituaties. Bestuur en commissarissen van Wessanen hielden veel vragen over het overnameproces af. Dat de aan de grootaandeelhouder gelieerde commissaris buiten het proces was gebleven, wilde men nog wel kwijt, maar verder was er weinig empathie voor de gemengde gevoelens van aandeelhouders, waaronder veel particuliere beleggers die de onderneming vaak al jaren trouw zijn. De liefde is niet wederzijds, zo bleek.

De VEB bezoekt vrijwel alle aandeelhoudersvergaderingen in Nederland en een selectie van bijeenkomsten bij grote Europese ondernemingen over de grens. Via onze website www.veb.net doen we verslag van de gesprekken met bestuurders. In Effect vindt u bespiegelingen bij enkele spraakmakende bijeenkomsten

Ook de VEB was verrast over de beslissing van bestuursvoorzitter Maximo Ibarra. De meeste ondernemingen zouden een moord doen voor een premiummerk met zo’n dwepende klantengroep. Vaak staan juist merken met een stevige positief-emotionele lading garant voor hoge marges, aangezien klanten bereid zijn meer te betalen. Veel meer zelfs, zo zullen de (ver)kopers van bijvoorbeeld Louis Vuitton-tasjes beamen. Vervang een premiummerk door Hema, en ineens willen klanten tientjes in plaats van duizenden euro’s voor hetzelfde product betalen.

Regulering vernietigt waarde
Fundamenteel heeft KPN grotere uitdagingen dan het merkenbeleid. De VEB wees erop dat de onderneming er al vele jaren niet in slaagt beter te renderen dan haar kapitaalkosten. Een volwassen onderneming die structureel lager rendeert, vernietigt waarde, waarbij uiteindelijk zelfs de levensvatbaarheid in het geding komt. De ironie wil dat juist ondernemingen met sterke merken hier geen last van hebben en hoge rendementen en marges combineren met gestage groei. Hun aandeelhouders zijn daarbij spekkoper en genieten van jarenlange koersstijgingen. KPN-beleggers kunnen daar alleen maar van dromen.

Financieel directeur Jan-Kees de Jager legde de schuld bij de regulering in Europa, die te veel gericht was op het stimuleren van concurrentie in plaats van het creëren van waarde. De Europese telecomsector dreigt daardoor de aansluiting te verliezen bij Azië en de Verenigde Staten, die leiden in de essentiële 5G-ontwikkelingen waarmee razendsnel internet mogelijk wordt.

Optimisme
De Jager bleef niet hangen in zwartgalligheid en benadrukte dat KPN al flinke vooruitgang had geboekt met een 8,9 procent Return On Capital Employed (ROCE, zie kader) in 2018, terwijl dat in eerdere jaren veel lager was. Hij erkende dat meer stappen nodig waren, maar was vol vertrouwen dat KPN hierin zal slagen. Met de huidige strategie zal de ROCE in de komende jaren stevig stijgen, aldus De Jager in de aandeelhoudersvergadering. De huidige jaarlijkse investeringen van een dikke miljard euro zouden namelijk veel beter gaan renderen dan die uit het verleden.

Met dit optimisme in het achterhoofd is het nog merkwaardiger dat de raad van commissarissen economische waardecreatie wederom niet als criterium in het beloningsbeleid heeft willen opnemen. President-commissaris Duco Sickinghe deed verwoede pogingen deze beslissing te rechtvaardigen, maar kwam uiteindelijk niet veel verder dan te wijzen naar de grote internationale beleggers, die vooral geïnteresseerd zijn in kasstromen als prestatiecriterium.

Het belang van kasstromen zal iedere rationele belegger bevestigen, maar kasstromen kunnen niet in isolement worden beoordeeld. Bepalend is de verhouding met de hoeveelheid kapitaal die benodigd is om die kasstromen te genereren. De huidige aandelenkoers geeft helaas aan dat ook die grote internationale beleggers tot dusver nauwelijks onder de indruk zijn van de kapitaalefficiëntie van KPN.

ROCE = Return On Capital Employed. ROCE is een maatstaf voor hoe effectief een bedrijf zijn kapitaal gebruikt. De waarde wordt berekend door de inkomsten van een bedrijf voor aftrek van rente en belastingen (ebit) te delen door het geïnvesteerde vermogen.