Langjarige onderhoudscontracten vormen de kern van het aantrekkelijke verdienmodel van vliegtuigmotorenbouwer Safran. Door de recente miljardenovername van cabinebouwer Zodiac loopt Safran echter wel meer risico. Een marktaandeel tot wel 80 procent en gegarandeerde inkomsten voor tientallen jaren: het is niet vreemd dat het aandeel Safran geliefd is onder beleggers. Safran is al decennialang een dominante speler in de markt voor vliegtuigmotoren. Het is een markt waarin de koek door enkele spelers wordt verdeeld. Naast Safran zijn Rolls Royce en United Technologies grote namen in de sector. Door zijn omvang (17 miljard euro omzet over boekjaar 2017) in de markt voor vliegtuigmotoren is Safran in staat vaste kosten voor onderzoek en ontwikkeling, maar ook overhead en distributiekosten te spreiden over meer verkochte vliegtuigmotoren.

Een groot deel van de omzet en winst bij Safran wordt daarbij geboekt dankzij de decennialange onderhoudscontracten die worden afgesloten bij de aankoop van nieuwe vliegtuigmotoren. Een motor gaat twintig tot veertig jaar mee. Die min of meer gegarandeerde inkomstenstroom is broodnodig, want de jarenlange investeringen door Safran in onderzoek en ontwikkeling (2017: 1,4 miljard euro, ofwel 8 procent van de jaarlijkse omzet) resulteren in aanloopverliezen en worden pas in de loop der jaren terugverdiend.

Hierdoor worden tevens toetredingsbarrières opgeworpen voor nieuwe concurrenten – in het bijzonder partijen zonder een stevig veiligheidstrackrecord. Maar weinig bedrijven kunnen namelijk dergelijke grote en technologisch hoogstaande investeringen doen, zonder dat er op korte termijn flink geld verdiend wordt .

Klanten stappen niet snel over naar concurrenten
Topman Philippe Petitcolin zei ooit dat de markt voor vliegtuigmotoren “de meest lucratieve in de wereld” is. De komende jaren gaat Peticolin die markt te lijf met een nieuwe motor, de samen met joint-venture-partner General Electric ontwikkelde Leap-motor, waarmee luchtvaartmaatschappijen verder, met minder vertraging en zuiniger kunnen vliegen.  Leap moet de oude CFM56-motor vervangen, waarvan er meer dan 32.000 werden verkocht. Die motor zit in alle Boeings 737 en in 60 procent van de Airbussen A320. Safran streeft ernaar op lange termijn een net zo dominante positie te verwerven met de Leap.

Bij de halfjaarcijfers in september konden beleggers zich verheugen op positief nieuws, het aantal leveringen van de nieuwe Leap-motor verdrievoudigde in het eerste halfjaar. Op dit moment is de Leap nog verlieslatend, maar zodra het productievolume verder toeneemt, zal dit snel veranderen. Het aantal geleverde Leap-motoren stijgt van 459 stuks in 2017 naar 1100 stuks dit jaar. In 2020 moet de Leap bij meer dan 2000 geleverde stuks winstgevend zijn – hetgeen mede het resultaat is van een 40 procent reductie in de productiekosten sinds 2015.

In september 2018 had de Leap-motor binnen het aantal toekomstige leveringen van kleinere vliegtuigen (narrow body aircraft) met 15.500 orders al een marktaandeel van ongeveer 80 procent.

Intussen blijft de oude motor inkomsten genereren. Volgens het laatste jaarverslag zijn op dit moment nog 25.000 CFM56-motoren in gebruik, waarmee Safran een constante omzetstroom in het verschiet heeft voor de komende veertig jaar.  Weinig bedrijven kunnen rekenen op zulke omzetvooruitzichten. De helft van de omzet van Safran komt uit onderhoud en onderdelen, waarop een stevige operationele marge zit van meer dan 20 procent. Servicecontracten voor vliegtuigmotoren lopen lang, tot wel vijftien jaar. In de luchtvaartindustrie is het opbouwen van relaties op basis van wederzijds vertrouwen belangrijk. Een stevig trackrecord als het gaat om veiligheid is daarbij cruciaal. De gevolgen van een falende vliegtuigmotor kunnen natuurlijk enorm zijn. Hierdoor zullen klanten van Safran niet snel overstappen naar een concurrent; verder speelt ook mee dat overstappen tijd en geld kost omdat bijvoorbeeld het onderhoudspersoneel voor de motoren omgeschoold moet worden.

Andere inkomstenbronnen
Safran boekt het grootste deel van de omzet met vliegtuigmotoren (2017: 9,7 miljard euro, 60 procent van de omzet). Het bedrijf is echter ook een dominante speler in vliegtuigonderdelen (5,4 miljard euro omzet in 2017). In deze nichemarkt heeft het bedrijf een marktaandeel van 50 procent.  Deze markt is zeer lucratief met hoge marges en hoge rendementen op geïnvesteerd kapitaal. Een groot deel van de omzet wordt net als bij de motoren verdiend met onderhoud. Bijna de helft van de verkochte remsystemen bijvoorbeeld is minder dan vijf jaar oud, op het onderhoud daarvan zal Safran nog jaren een stabiele inkomstenstroom halen.

Tot slot is Safran ook nog actief in defensiemateriaal (omzet 2017: 1,4 miljard euro), waar het concurreert met bijvoorbeeld het Britse BAE Systems. Safran produceert onder andere optische systemen voor militaire doeleinden, die worden toegepast bij verkenning, identificatie van doelwitten, afstandmeting en projectielgeleiding. Het bedrijf is binnen deze defensie-nichemarkt de grootste speler in Europa.  Hoewel het bedrijf ook hier op het eerste oog zou kunnen profiteren van zelf opgebouwde goodwill (denk aan langjarige relaties met de Franse overheid) en overstapdrempels (dankzij langjarige onderhoudscontracten) zijn de behaalde marges een stuk minder indrukwekkend, met slecht 7 procent operationele winstmarge. Gelukkig is deze divisie maar verantwoordelijk een beperkt deel van de totale omzet en winst van Safran.

Overname Zodiac vormt belangrijkste risico
Het grootste risico voor Safran vormt de begin 2018 afgeronde overname van cabinebouwer Zodiac, die 8,7 miljard euro kostte. Die aankoop leidde tot een felle discussie met het activistische investeringsfonds TCI dat de prijs te hoog vond voor een in hun ogen kwalitatief minder bedrijf. Safran kon volgens TCI beter eigen aandelen inkopen.  Zodiac had op het moment van de overname meermaals een door productieproblemen veroorzaakte winstwaarschuwing uitgestuurd. Wat verder meespeelde bij de weerstand van TCI is dat het bouwen van vliegtuigstoelen en -toiletten een minder ingewikkelde tak van sport is dan het bouwen van vliegtuigmotoren.

De toetredingsdrempels voor nieuwe concurrenten zijn op deze markt een stuk lager, er is dan ook meer concurrentie en minder onderhandelingskracht richting afnemers als Boeing en Airbus. Het rendement op het geïnvesteerde kapitaal bij Zodiac ligt op dit moment dan ook fors onder de kostenvoet van kapitaal.

Volgens het management van Safran zijn er echter sterke verbeteringen mogelijk en zal Zodiac in staat blijken na drie jaar weer een rendement te realiseren boven de kostenvoet van kapitaal. Zodiac zou daarnaast een aantrekkelijker bedrijfsmodel hebben dan menig aandeelhouder denkt, dankzij een sterke marktpositie en veel terugkerende omzet zal Zodiac op den duur een aantrekkelijke overname moeten blijken, aldus Safran.

De tijd zal moeten leren of Safran goed heeft gedaan aan deze miljardenovername, of dat het bedrijf achteraf toch beter grote aantallen eigen aandelen had kunnen inkopen. De hoofdactiviteit van Safran, het bouwen van vliegtuigmotoren en -systemen, blijft echter nog jaren een aantrekkelijke bron van stabiele inkomsten waarmee eventuele tegenvallers door de overname kunnen worden opgevangen.

Flink opgelopen waarderingsratio door verbeterde vooruitzichten
De koers van het aandeel Safran is het afgelopen jaar flink opgelopen, al is deze recent weer iets teruggevallen. De ondernemingswaarde (beurswaarde plus nettoschuld) van Safran bedraagt veertien keer het bruto bedrijfsresultaat (ebitda). De belangrijkste verklaring zit hem uiteraard in de verwachting dat de verdiencapaciteit van Safran ook de komende jaren stevig toeneemt. Zo stijgt de vraag naar onderhoudsdiensten voor de CFM56-motor naar verwachting met ten minste hoog enkelvoudige cijfers en lijkt de nieuwe Leap-motor een groter succes te worden dan analisten vooraf hadden verwacht. Als Safran de verwachtingen inlost, zal het bedrijf zijn huidige waardering meer dan waard blijken.

Waardecreatie +:
Safran‘s rendement op geïnvesteerd kapitaal ligt met circa 17 procent ruim boven de kapitaalkosten van 7 procent (WACC). Het bedrijf realiseert hoge marges door de aanwezigheid van overstapdrempels en toetredingsdrempels voor mogelijke concurrent-vliegtuigmotorenbouwers. Omdat veiligheid cruciaal is voor eindklanten, zullen Boeing en Airbus niet snel overstappen naar een andere partij; daar komt nog bij dat overstappen veel tijd en geld kost.

Groei +:
De Franse vliegtuigmotorbouwer groeide in de laatste vijf jaar met 4,7 procent per jaar (omzet per aandeel). Groei komt uit het opschalen van de productie van de nieuwe Leap-motor en de constante stroom aan onderhoudsinkomsten. Naar verwachting zal als gevolg van grote vraag uit opkomende landen (o.a. China) het aantal vliegtuigen – en dus vliegtuigmotoren – verdubbelen de komende twintig jaar. De komende jaren verwacht Safran daarom ook 'mid single digit' groeicijfers te laten zien.

Balans –+: 
Safran heeft als gevolg van de miljardenovername van Zodiac een relatief zwakke balans. De netto kaspositie (2 miljard euro) is omgeslagen in een netto schuldpositie van 4 miljard euro. Het bedrijf heeft geen beoordeling van de grote kredietbeoordelaars (S&P, Moody’s en Fitch), wel heeft het kleinere Egan Jones het bedrijf beoordeelt met een BBB+ rating. Hiermee valt de schuld nog ruim binnen de minder risicovolle “investment grade’’ categorie.

Dividend +:
Safran is een betrouwbare dividendbetaler, het bedrijf heeft tenminste vanaf 1989 altijd dividend uitbetaald. In de laatste vijf jaar werd de uitkering met gemiddeld 4 procent per jaar opgehoogd. De payoutratio – dividend gedeeld door winst – bedroeg 40 procent in 2017. Safran heeft in zijn jaarverslag geen expliciet dividendbeleid geformuleerd. Dankzij de lage payoutratio en voorspelbare omzetgroei is echter de kans op dividendverlagingen klein.