Aandelen van de grote Duitse autofabrikanten worden verhandeld op de beurs alsof een recessie gaande is. Volkswagen, samen met dochter Audi drie jaar geleden ontmaskerd als hoofddader in de dieselfraude, spant de kroon. De Duitse autohoogleraar Stefan Bratzel vindt die scepsis grotendeels terecht. “De geestdrift van beleggers is beperkt. Nieuwe mobiliteitsspelers, de big-databedrijven, worden veel hoger gewaardeerd. Soms te hoog, maar de koersen van de Duitse bedrijven komen nauwelijks van hun plaats. Veel onzekerheden zijn ingeprijsd. Maar de handelsoorlog kan koersen wel verder drukken.”

Bratzel is verbonden is aan het Center of Automotive Management van de Universiteit van Bergisch Gladbach. Hij concludeerde in een recent rapport: “De vette jaren in de auto-industrie zijn voorbij. Alle fabrikanten zullen met dalende winsten en krimpende marges te maken krijgen in vergelijking met het voorgaande jaar.” Volkswagen zal volgens hem dit jaar “slechts” tien miljoen voertuigen verkopen. Dat klinkt veel maar het zou een min zijn van bijna 7 procent in vergelijking met 2017.

Volkswagen is de grootste autofabrikant ter wereld en de moederonderneming van Skoda, Scania, Audi, Lamborghini, Bentley én Porsche. Op bezoek bij de sportwagenfabrikant in Stuttgart zegt bestuurder Lutz Meschke desgevraagd: “De beurs is inderdaad erg terughoudend over conventionele autofabrikanten. Maar in alle eerlijkheid, daar hebben ook BMW en Daimler mee te maken.” De koers-winstverhouding van VW schommelt rond zeven. Dat is historisch laag voor een autofabrikant. Het analistenhuis Evercore ISI in Londen spreekt van een “extreem lage waardering” van Volkswagen met in potentie een enorme upside als Volkswagen de weg vooruit vindt.

Grote gok
De onderneming uit Wolfsburg heeft door de lage waardering zelfs de aandacht getrokken van waardebeleggers die op zoek zijn naar ondergewaardeerde beursparels. De winstcijfers zijn bevredigend en het dividend is royaal. De dieselcrisis heeft Volkswagen ironisch genoeg tot een toekomstgerichter én winstgevender bedrijf gemaakt. In 2017 hield VW onderaan de streep iets meer dan 17 miljard euro over, met een marge van 7,4 procent. Maar beleggers belonen het niet. Uit de koers blijkt dat beleggers “grote twijfels” hebben of de onderneming überhaupt “relevant” blijft in de toekomst, aldus Arndt Ellinghorst van Evercore ISI. Van het dozijn aan transformerende autobedrijven in de wereld neemt VW volgens hem “veruit de grootste gok” met elektrische voertuigen.

Kan de Duitse automobielindustrie door de opmars van nieuwe spelers en nieuwe technologieën haar leidende positie op de wereldmarkt de komende jaren verliezen? Ja, is het antwoord van Herbert Diess, de topman van VW. “De kans dat de Duitse auto-industrie over tien jaar tot de wereldtop behoort, schat ik in op 50-50”, zei Diess tijdens een Volkswagen-evenement op het hoofdkantoor in Wolfsburg.

De tarieven op staal en aluminium en de dreiging van een escalerende handelsoorlog tussen de VS en China verontrusten beleggers. De sector is als geen ander afhankelijk van het vrij verkeer van goederen over de wereld. De regels in Europa voor de uitstoot van CO2 zetten de fabrikanten onder druk. Structureler is dat VW misschien een nieuw recordjaar boekt met de verkoop, de omzet en winstcijfers, maar dat de verkoop van auto’s in de wereld mogelijk binnenkort over zijn piek heen is. Beleggers zijn benauwd voor het uitblijven van successen voor de Duitse automakers in de disruptie van elektrificatie enerzijds en de opmars van autonoom rijdende en met internet verbonden auto’s anderzijds.

Ferdinand Dudenhöffer is een van de bekendste experts in Duitsland op het terrein van auto’s. Optimisme is niet de sterkste eigenschap van Duitsers. Ook hij toont zich sceptisch. Hij zegt dat de boetes en claims uit de dieselcrisis voorlopig nog doordreunen: “Ik ben bang dat de problemen bij Volkswagen nog vijf jaar zullen dooretteren. Dat betekent mogelijk dat ze in hun grote transformatie achterstand zullen oplopen op concurrenten. Rond Volkswagen bestaat toch de onzekerheid of het als conventionele autofabrikant nieuwe modellen daadwerkelijk zal bouwen. Boven de markt hangt een risico dat de onderneming zal moeten saneren als het tegen gaat zitten. China is een onzekerheid. We hebben de eerste winstwaarschuwingen gezien van Duitse automakers. Meer volgen.”

Strategische keuzes
De hoogleraar bedrijfskunde en directeur van het Center for Automotive Research (CAR) zegt dat het voor Tesla makkelijker is dan voor de Duitsers omdat de Amerikanen geen ballast uit het verleden meedragen. “Ze kunnen de toekomst écht gestalte geven.” Maar ook Tesla heeft al strategische keuzes gemaakt. “Als je als onderneming actief wilt zijn in de mobiliteitswereld van de toekomst kun je je afvragen of je zelf nog auto’s moet maken of niet beter meteen in de dienstverlening kunt gaan”, zegt Dudenhöffer, die werkzaam was bij Opel, Porsche en het Franse PSA en sinds 2008 verbonden is aan de universiteit van Duisburg.

De verkoop van auto’s, onderdelen en reserveonderdelen is vandaag de dag goed voor 99 procent van de winst uit de automobielindustrie. Maar dat zal de komende vijftien jaar wegzakken tot 60 procent, aldus berekeningen van het adviesbureau Boston Consulting Group. De resterende 40 procent van de inkomsten zal door autofabrikanten óf nieuwe bedrijven worden gegenereerd met nieuwe mobiliteitsdiensten.

Nog nooit waren er zoveel vragen over de toekomst van autobedrijven, en Porsche is daar geen uitzondering op. CFO Lutz Meschke somt een paar fundamentele vragen op. “Is het bedrijf echt een mobiliteitsprovider binnen vijf jaar? Kunnen we echt de omslag maken naar een compleet nieuwe industrie? Is de mindchange binnen de onderneming echt zo sterk?” Meschke zegt dat de winstgevende sportwagenfabrikant voor de enorme uitdaging staat zich verder te ontwikkelen tot een platformbusiness. “Met Porsche zijn we te groot geworden om als nichespeler door te gaan.” De wereld verandert volgens hem te snel om te doen waar het bedrijf zo goed in is. Meschke wijst ook naar de rol die de Duitse politiek en telecombedrijven op zich moet nemen. “We moeten onze digitale infrastructuur verbeteren. Zonder de infrastructuur kun je connected cars en autonoom rijden vergeten. We dreigen de concurrentie met de grote technologieconglomeraten als Alibaba en Tencent te verliezen.” Analist Arndt Ellinghorst stelt: “De grootste hindernis die beleggers moeten overwinnen, is de angst dat de grote autofabrikanten onvoorziene hoeveelheden kapitaal investeren in technologieën die niet hebben bewezen een rendement te genereren. Bestuursvoorzitter Diess moet de markt er nog van overtuigen dat zijn plan goed is doordacht.”

Een idee dat Diess nog niet heeft besproken met de buitenwereld werd bij het bezoek aan Porsche onverwacht gelanceerd door Meschke. Terwijl de financiële topman werd geacht het nieuwe digitale tijdperk en de nieuwe volledig elektronische Porsche Taycan toe te lichten, zei hij open te staan voor een aparte beursnotering. “Elk bedrijf moet erover nadenken of het zinvol is om zichzelf op te delen in slagkrachtiger onderdelen.”
Concurrent Daimler bestudeert een nieuwe structuur en de beursgang een paar jaar geleden van de sportwagenfabrikant Ferrari was succesvol met een verdubbeling van de beurskoers. Meschke voegde fijntjes toe dat niet alleen Ferrari, maar vooral ook het moederbedrijf Fiat Chrysler heeft geprofiteerd. Meschke zei netjes dat het aan bestuurders van Volkswagen en uiteraard de aandeelhouders is om hierover te debatteren en werd twee dagen later teruggefloten via een persbericht van de PR-afdeling.

De eigenaarsfamilies Porsche en Piëch hebben uiteindelijk de touwtjes in handen en niet hij. Porsche SE is de beursgenoteerde holding waarin de belangen van de schatrijke families in Volkswagen zijn ondergebracht. De families bezitten via deze vennootschap 30 procent van de aandelen en 52 procent van de stemrechten van de autofabrikant uit Wolfsburg. Een afsplitsing van Porsche is een leuk idee om mee te stoeien, maar best complex voor de eigendomsstructuur, zegt Stefan Bratzel. “Ook deelstaat Nedersaksen, dat grootaandeelhouder is van VW, zou er niet blij mee zijn. Porsche is een cashcow voor Volkswagen. Dat willen ze graag zo houden.”

De beurskoers van VW steeg wel met een paar procent door de speculatie over een zelfstandige toekomst van Porsche, ook al werd de kwestie door VW en Porsche weggezet als non-nieuws. De goegemeente van analisten reageerde enthousiast op het idee om Porsche apart naar de beurs te brengen. “Samen met de aparte beursgang van het onderdeel trucks, is afsplitsing de beste manier en meest logische manier voor de VW Groep om waarde te creëren”, stelt Ellinghorst. Het idee om VW op te splitsen, leeft bij beleggers en analisten sinds de IPO van Ferrari in 2015. De recente beursgang van Aston Martin maakt het idee extra actueel.

Beursgang Porsche
Dat de een na hoogste bestuurder van Porsche zo openlijk spreekt over de mogelijkheid is veelzeggend. Hij liet zelfs vallen dat een waardering van 60 tot 70 miljard euro mogelijk zou moeten zijn. Dat is bijna even veel als het moederbedrijf Volkswagen nu waard is. Ellinghorst gaat daarin mee en noemt het bemoedigend dat Meschke gelooft dat een beursgang in de smaak zal vallen bij beleggers. Maar wil de onderneming uit Wolfsburg het tafelzilver wel verkopen? Misschien wel, stelt Ellinghorst, die een herstructurering hoognodig noemt. “Net als bij General Motors is het managementteam zich ervan bewust dat acties nodig zijn op korte termijn om de positionering van het bedrijf op de langere termijn te optimaliseren. Het mogelijk maken van aandelenuitgiftes door dochterondernemingen is een voor de hand liggende manier.”

Ellinghorst meent dat de waarde van Porsche naar beneden wordt getrokken door moederbedrijf Volkswagen. “Dit is een echt drama voor alle aandeelhouders.” De analist noemde de uitspraken van Meschke “logisch”. Hij gaat ervan uit dat hij ze niet heeft gedaan zonder ruggespraak met het management en de eigenaarsfamilies. Dudenhöffer heeft daar twijfels bij. “Het heeft veel weg van een faux-pas op een onbewaakt moment. Ik denk dat hij onvoorzichtig is geweest. Met zulke uitspraken zet je de top van VW en de raad van commissarissen onder druk. Een andere verklaring is dat het inderdaad wél bewust is gezegd om Volkswagen onder druk te zetten. Mogelijk is een interne stammenstrijd gaande over de koers van de onderneming.”

Volkswagen heeft aangekondigd tientallen miljarden euro’s uit te geven om de dominante speler te worden in elektrische auto’s. De komende vier jaar investeert het concern meer dan 34 miljard euro in de ontwikkeling van e-auto’s, autonoom rijden, mobiliteitsdiensten en digitalisering. Dat is een plan dat de marges komende jaren zal drukken. Porsche zet ook vol in op elektrisch rijden. De onderneming investeert zes miljard euro en bouwt speciaal een nieuwe fabriek voor de massaproductie van de volledig elektrische Porsche Taycan die eind 2019 uitkomt.

De productie van elektrische auto’s moet een bepaalde schaal bereiken om te gaan renderen. Porsche rekent erop dat het de vette marges kan behouden. De kosten van batterijen zullen wel moeten dalen. Evercore verwacht dat VW zelf mogelijk een miljard euro zal investeren in een gezamenlijke batterijcapaciteit in Europa. Meschke van Porsche bevestigt de intentie: “We moeten daar vol in investeren. Het is in Europa extreem belangrijk dat we dit als een gemeenschappelijk opgave zien.”

Volkswagen heeft een ongekende hoeveelheid werk op het bord. Zo moet het bedrijf ook ouderwets scherper op de kosten letten, stelt Ellinghorst. Hij denkt dat het bedrijf een enorme kans laat liggen om efficiënter te worden door niet flink te snoeien in de materiaalkosten. Voor beleggers die in durven stappen ligt een enorme rit omhoog in het verschiet als VW op koers komt. Topman Diess heeft volgens hem “een sterke staat van dienst, een duidelijk mandaat en het vermogen om grote besparingen door te voeren. Maar tot dusver heeft de Volkswagen-groep weinig zichtbare vooruitgang geboekt bij het verlagen van haar kostenbasis.”

Om nieuwe concurrenten zoals Apple, Google, Uber, Didi Chuxing en Alibaba te lijf te gaan, moeten de Duitse reuzen een nieuwe mentaliteit ontwikkelen, aldus Bratzel in zijn rapport. “Autofabrikanten kunnen zichzelf niet langer als dominante spelers definiëren, maar moeten de rol van ambitieuze uitdager aannemen. Om te kunnen concurreren met de big-dataspelers in de nieuwe zakelijke wereld is een verandering van het zelfbeeld van de besluitvormers en de bedrijfscultuur dringend nodig.”

Dudenhöffer constateert dat de topman van Volkswagen terugvalt in oude patronen. “Het valt op dat hij Volkswagen neerzet als een slachtoffer terwijl de rijverboden voor diesels in de Duitse steden te danken zijn aan de malversaties van Volkswagen zelf. Hij lijkt ook vast te willen houden aan de dieseltechnologie. Porsche stelt zich heel anders op. Een beetje meer eigenschappen van Tesla’s Elon Musk zou Diess goed doen.’

De VEB procedeert tegen Volkswagen, klik hier voor meer informatie. - www.veb.net/volkswagen