Er zijn weinig industrieën winstgevender dan de handel in “potjes met hoop”, zoals de oprichter van cosmeticagigant Revlon ooit liet optekenen. Schoonheidsproducten vertonen eigenschappen van een ‘Veblen-goed’, een economische term voor een product dat als het duurder wordt juist meer aantrekkingskracht krijgt. In de jacht naar schoonheid is geen prijs te gek.

“Klanten zijn niet geïnteresseerd in goedkopere schoonheidsproducten, ze willen betere producten”, aldus L’Oréal-CEO Jean-Paul Agon op een beleggersbijeenkomst september dit jaar. Dit is een groot verschil met andere huishoudelijke producten.

Het gevolg is dat een miniem verschil in kwaliteit – al dan niet op feiten berustend – zich kan vertalen in exorbitant hogere verkoopprijzen van een schoonheidsproduct. Denk aan het potje Lancôme, een dagcrème uit het hogere segment, van 125 euro dat twintig keer zo duur is als het equivalent dat bij de Hema ligt.

Uit studies van L’Oréal blijkt dat de kans twee keer zo groot is dat een klant bij het vervangen van een schoonheidsproduct een duurder nieuw product koopt (uptrade) in plaats van een goedkopere variant.

Dit fenomeen is terug te zien in de omzetcijfers. Veruit het grootste deel van de organische omzetgroei van L’Oréal van ruim 4 procent per jaar in de laatste vijf jaar komt door het zogeheten prijs/mix-effect, dat betekent dat klanten iedere keer duurdere crèmepjes, zalfjes en make-up kopen. L’Oréal geeft aan dat elk jaar tussen de 15 en 20 procent van de omzet wordt gerealiseerd met nieuwe producten met verbeterde formules. De toename van de omzet door hogere prijzen voor nieuwe formules te rekenen noemt L’Oréal het valorisatie-effect.

Marketing
Het meest prominente duurzame concurrentievoordeel van L'Oréal bestaat uit een productportfolio met premiummerken. In 2017 investeerde L’Oréal bijna een derde van de jaaromzet  8 miljard euro in reclame en promotie en bijna 900 miljoen euro in onderzoek en ontwikkeling (R&D)  om de concurrentie voor te blijven.

In het jaarverslag van het bedrijf laat L’Oréal zich voorstaan op “baanbrekende” innovaties in de schoonheidsindustrie, die teruggaan tot 1909 toen L’Oréal-oprichter – de scheikundige Eugène Schueller – een nieuwe formule voor haarverf ontwikkelde en deze, deur voor deur, aan Parijse kappers verkocht. De onderzoeksafdeling van L’Oréal registreert elk jaar een paar honderd patenten om de schoonheidsformules te beschermen.

Tussen de oren krijgen dat L’Oréal producten een must zijn om er mooi en jeugdig uit te (blijven) zien, oftewel marketing, is desalniettemin waarschijnlijk belangrijker dan onderzoek en ontwikkeling. Dit is ook terug te zien aan het reclamebudget dat een factor acht hoger ligt dan het R&D-budget.

De wereldmarktleider in cosmetica zal als geen ander weten dat het vrijwel onmogelijk is twee schoonheidsproducten met elkaar te vergelijken. Het is zelfs voor een anti-verouderingscrème – waarvan de effecten van het gebruik pas na jaren zichtbaar zouden moeten worden – helemaal onmogelijk om een L’Oréal-product te vergelijken met helemaal niets doen.

Een illusie verkopen is niet goedkoop. Er zijn maar vier bedrijven op de wereld die een groter marketingbudget hebben dan L’Oréal – P&G, Samsung, Nestlé en Unilever. De som van R&D en marketing bedroeg rond de 33 procent van de omzet van L'Oréal van 26 miljard euro in 2017. Dit creëerde de afgelopen decennia een krachtig zelfversterkend effect: meer omzet betekent meer geld dat beschikbaar is voor innovaties en marketing, wat zich vertaalt in hogere verkopen, en zo verder.

De premium merkenportfolio stelt L'Oréal in staat om de overhand te hebben in onderhandelingen met cosmeticahandelaren – in Nederland bijvoorbeeld Douglas en Ici Paris – die afhankelijk zijn van de make-up, crèmes en andere producten van het Franse bedrijf om klanten naar winkels te lokken.

Online
Het sterke fysieke distributienetwerk – denk aan cosmeticawinkels, apothekers en supermarkten (voor het lagere segment) – waar L’Oréal al meer dan een eeuw aan bouwt, is een sterk concurrentievoordeel van het concern.

De verschuiving naar internet (van clicks naar bricks) vindt echter ook plaats in cosmeticaland. Internet breekt barrières om de industrie te betreden af, en verschaft nieuwe distributiekanalen om cosmetica te verkopen. Denk hier aan speciale winkelformats zoals Sephora (eigendom van luxeconcern LVMH) en websites met abonnementsmodellen waar beauty-experts producten op de bus doen die zijn afgestemd op de specifieke wensen van klanten.

De laatste jaren waren er verschillende online nichemerken die in slechts enkele maanden omzetten van honderden miljoenen euro’s wisten te realiseren. Veel van deze merken worden ondersteund door beroemdheden – bijvoorbeeld Kylie Cosmetics van de Amerikaanse televisiester Kylie Jenner – of zijn sterk gedifferentieerd – bijvoorbeeld 100 procent organisch of vriendelijk voor het milieu. Vooral de laatste categorie merken wordt gezien als “authentiek”, hetgeen lastig is te kopiëren voor een beursgenoteerde mastodont als L’Oréal.

L’Oréal lijkt de gevaren van online voor het bestaande verdienmodel te onderkennen en is al een decennium actief met digitale verkopen. In de afgelopen vijf jaar groeide ‘e-commerce’ met 30 procent per jaar tot meer dan 2 miljard euro eind vorig jaar (10 procent van de omzet). In China is het aandeel online inmiddels zelfs circa 25 procent van de omzet. Maar het blijft de vraag of L’Oréal in een online wereld haar dominante positie kan behouden, en als dit zo is, tegen welke prijs. L’Oréal heeft in de laatste jaren tientallen e-commerce-bedrijven opgeslokt. Het valt daarbij op dat dat de Franse cosmeticagigant de hoofdprijs betaalt.

Zo kocht L’Oréal in 2016 IT Cosmetics – dat zich toelegt op de online verkoop van niet op dieren geteste make-up – voor 1,2 miljard dollar. De overnamesom bedroeg maar liefst zeven keer de omzet. In mei 2018 nam L’Oréal de Canadese start-up Modifac over, naar eigen zegen “de wereldwijde kampioen van augmented reality en kunstmatige intelligentie voor schoonheid”. Tijdens de cijferpresentatie over het eerste kwartaal verklaarde CEO Agon: “Wij denken dat de overname ons een zeer sterk concurrentievoordeel zal opleveren in de digitale marketing van ons merk”, zonder beleggers verdere uitleg te geven.

Wankelende consumententak
Ondertussen is niet elk merk in L’Oréal’s portefeuille even sterk. De groei wordt voornamelijk gedreven door de segmenten Luxury (Lancôme, Giorgio Armani, Yves Saint Laurent) en Active Ingredient. Die laatste verkoopt dermatologische cosmeticaproducten voornamelijk via apothekers (Vichy, La Roche-Posay en Sanoflore).

Het zijn vooral deze divisies die profiteren van de zogeheten premiumisation – de drang naar almaar duurdere en hoogwaardigere beauty-producten. Beide segmenten genereren de hoogste operationele marges van de groep (hoger dan 22 procent) en vertegenwoordigen bij elkaar ongeveer 40 procent van de omzet.

De groeimotor van de consumententak hapert echter al enige jaren. Deze tak opereert met merken als Garnier, Maybelline en L’Oréal meer aan de onderkant van de markt. Zo liggen de gels van Garnier, foundations van Maybelline en shampoos van L’Oréal in Nederland op het schap van de Kruidvat en zelfs de Action. Hoewel de penetratie van huismerken voor producten als shampoos, conditioner en haargel in het massasegment nog relatief laag is, is de concurrentie tussen A-merken hevig. Dit is vooral het geval in “ontwikkelde markten” zoals Frankrijk, Groot-Brittannië en de Verenigde Staten.

Consumentengoederenreuzen als Unilever, P&G en Henkel vechten elkaar de tent uit door met prijzen te stunten. Waar tot enkele jaren geleden groei voornamelijk kwam door hogere prijzen per product in rekening te brengen, komt deze nu vrijwel alleen maar door een hogere afzet (volume). L’Oréal bezweert dat de toegenomen concurrentie niet heeft geleid tot prijsdalingen in de laatste jaren. Volgens topman Agon was de groei van 2,2 procent van de consumentenmerken voor de massa in 2017 “bijna voor 100 procent het gevolg van het valorisatie-effect”  oftewel hogere prijzen van nieuwe producten. Toch lijkte de tanende omzetgroei en het onvermogen om marges te verbeteren een signaal dat de prijszettingsmacht van de consumententak langzaam erodeert. De kwakkelende consumentendivisie zal voorlopig een rem zetten op groei van de groep, aangezien de tak verantwoordelijk is voor bijna de helft van de verkopen.

L’Oréal langs de meetlat

1.Waardecreatie

L’Oréal‘s rendement op geïnvesteerd kapitaal ligt met circa 13 procent ruim boven de kapitaalkosten (WACC) van 7,1 procent. Het bedrijf realiseert hoge marges door de aantrekkingskracht van haar sterke merkportefeuille en profiteert als marktleider in de sector van schaalvoordelen.

Het bedrijf is asset light: er staan nauwelijks fabrieken op de balans en het werkkapitaal (voorraden plus debiteuren minus crediteuren) is laag. L’Oréal-CEO Agon concentreert zich voornamelijk op investeringen in organische groei, hetgeen niet vreemd is gezien het hoge rendement op geïnvesteerd kapitaal. “L’Oreal is een van de weinige bedrijven die de prioriteit legt bij investeringen in hogere organische omzetgroei”, liet CEO Agon optekenen tijdens de halfjaarcijferpresentatie. “We hebben een aantal bedrijven gezien die kortetermijnbelangen lieten prevaleren, met als zeer duidelijke resultaat een sterke vertraging van groei en vernietiging van de kracht van het merk.”

2.Groei

Of het nou om biefstukken, auto’s of pindakaas gaat: na een zekere mate van consumptie treedt er verzadiging op bij de consument. Het unieke aan de beauty-industrie is dat – zolang er plek is in het kastje in de badkamer – er altijd ruimte is voor nieuwe en duurdere formules en producten die de natuur een handje moeten helpen. Dit is de afgelopen decennia een belangrijke motor geweest achter de groei van de cosmeticasector. Experts verwachten dat de market voor schoonheidsproducten in de komende vijftien jaar zal verdubbelen. L’Oréal heeft als doel voor 2018 om harder te groeien dan de markt.

Toekomstige groei moet voornamelijk komen uit opkomende markten (momenteel 40 procent van de verkopen). L’Oréal geeft vooral hoog op van China, waar de consumptie van cosmetica tot een factor twintig lager ligt dan in de westerse wereld en er dus volop groeikansen zijn. In West-Europa en de Verenigde Staten staat de groei onder druk. Vooral als het gaat om de merken voor de massamarkt die minder aantrekkingskracht hebben dan de meer premium brands van het beauty-concern.

3.Balans

L’Oréal heeft meer cash dan schulden op de balans (een ‘negatieve’ nettoschuld van per saldo 326 miljoen euro). Peers als Unilever (nettoschuld/ebitda-ratio van 1,8), Beiersdorf (1,6 keer) en Reckitt Benckiser (1,9 keer) laten hun balans meer zweten. Door de robuuste balans kan L’Oréal tegen een stootje, maar het is de vraag of de huidige balansstructuur optimaal is gezien het defensieve profiel van het bedrijf. L’Oréal is relatief ongevoelig voor de economische cyclus. Uit enquêtes blijkt dat het schoonheidsregime het laatste budget is waarin wordt gesneden, zelfs in economisch krappe tijden. Zo daalde L’Oréal’s omzet in 2009, het dieptepunt van de economische crisis, slechts fractioneel met 0,4 procent tot 17,5 miljard euro.

L’Oréal zou makkelijk voor enkele miljarden schuld kunnen aantrekken. De opbrengst zou gebruikt kunnen worden om eigen aandelen in te kopen. Bijvoorbeeld een deel van de circa 23 procent van de L’Oréal-aandelen die in het bezit van Nestlé zijn. Het gerucht gaat dat de Zwitserse levensmiddelengigant het belang in L’Oréal wil verkopen om aandeelhouderswaarde te ontsluiten.

4.Dividend

L’Oréal is een betrouwbare dividendbetaler. De cosmeticagigant keerde in de laatste halve eeuw ieder jaar dividend uit. In de laatste vijf jaar werd de uitkering met gemiddeld 9 procent per jaar verhoogd.

De payout-ratio – dividend gedeeld door winst – bedroeg 52 procent in 2017. De groeiperspectieven in combinatie met de sterke balans maken de kans klein dat de uitkering op korte termijn moet worden gekort. Gezien de groeivooruitzichten van de onderneming en de (te) sterke balans lijkt er alle ruimte om de dividenduitkering met een hoog enkelcijferig percentage te laten groeien in de komende jaren.

L’Oréal lijkt trouw aandeelhouderschap op prijs te stellen. Beleggers die hun stukken L’Oréal ten minste twee jaar onderbrengen in een speciaal register hebben recht op een bonusdividend van 10 procent van de reguliere uitkering.