Muddy Waters Research waarschuwt bij monde van oprichter Carson Block al jaren voor een koersimplosie van het Franse supermarktconcern Casino en zijn meerderheidsaandeelhouder Rallye. Deze zomer is dat versneld gebeurd in een vreemd samenspel tussen aandelenmarkt en obligatiemarkt dat lijkt te worden gedreven door een grote schuldenlast en een complexe financieringsstructuur.

De structuur komt er in het kort op neer dat de balans van investeringsvehikel Rallye bijna volledig bestaat uit aandelen Casino. Het heeft een belang van circa 51 procent. Tegenover circa 1,7 miljard euro aan bezittingen heeft het een nettoschuld staan van 2,9 miljard euro. Het aandeel Rallye is net als Casino genoteerd aan de beurs van Parijs. Rallye (ticker RAL.PA) is sinds begin dit jaar bijna gehalveerd, Casino (ticker CO.PA) deed procentueel vrijwel hetzelfde.

Om te kunnen voldoen aan zijn schuldverplichtingen is Rallye dus uiteindelijk volledig afhankelijk van Casino. In feite moeten uit de kasstromen van het supermarktconcern naast de eigen schulden ook de schulden van Rallye worden betaald. Als de resultaten van Casino flink verslechteren en de dividendbetalingen zouden stoppen, zou Rallye vrij snel omvallen.

Een bijzondere complicatie is dat Rallye met zijn bankensyndicaat heeft afgesproken dat het aandelen Casino in onderpand zal geven als het een opname doet uit zijn kredietlijn. Voor elke euro krediet, moet het 1,30 euro aan aandelen Casino verpanden.

Deze kredietlijn is 1,7 miljard euro groot en is binnenkort deels nodig voor de herfinanciering van aflopende obligaties. Volgende maand moet Rallye bijna 700 miljoen euro aflossen, in maart 2019 nog eens 300 miljoen euro. En hier wringt op dit moment de schoen. Er is op de markt namelijk twijfel gerezen of dit zal lukken.

Dit lijkt begonnen met de daling van het aandeel Casino. Vanaf het begin van dit jaar tot eind mei zakte de koers met bijna 30 procent. Vervolgens ging de koers van de in oktober aflopende obligaties van Rallye onderuit.

Sindsdien is het aandeel Casino nog eens ruim 20 procent gezakt. Het aandeel staat inmiddels op het laagste punt in 22 jaar. Daarbij speelden een afwaardering door S&P en een tweet van Muddy Waters over een niet ingediende jaarrekening van een dochterbedrijf mee.

Begin deze week ging de obligatiekoers opnieuw hard omlaag. Inmiddels is het rendement op de obligaties met een resterende looptijd tot oktober tientallen procenten op jaarbasis. Rendement en koers van een obligatie bewegen tegengesteld.

Het komt er dus op neer dat de glijvlucht van het aandeel Casino tot een koersval in de obligaties van Rallye leidde, en dit zorgde weer voor een verdere daling van het aandeel, waardoor de obligaties weer daalden. Een negatieve spiraal uit het boekje, mede veroorzaakt door een veel te ingewikkelde financieringsconstructie.

Beide aandelen zouden op basis van het meest recente dividend, en de taxaties van de meeste analisten, een rendement van ruim 10 procent hebben. Aandelen met dat soort dividendrendementen zijn meestal aandelen van bedrijven met serieuze problemen. Deze aandelen worden wellicht door sommige avonturiers als buitenkansje gezien, maar kunnen door voorzichtige beleggers beter worden gemeden.