De kloof in rendement tussen de Amerikaanse S&P 500 en de AEX in het afgelopen decennium kan grotendeels verklaard worden door het feit dat er in Amsterdam geen internetkampioen te vinden is.

De digitale krachtpatsers als Facebook, Google en Amazon hebben een notering in New York. En het handjevol succesvolle Europese unicorns – technologiebedrijven met een marktwaarde van meer dan een miljard dollar – lijkt ook een beursgang op het oude continent te schuwen. Zo koos muziekdienst Spotify recent voor een notering aan de Nasdaq.

Met de komst van betaaldienstbedrijf Adyen zou daar verandering in kunnen komen. De zelfbenoemde “disruptor” in digitaal betalingsverkeer schudt de markt op, en groeit als kool door lagere vergoedingen in rekening te brengen dan de concurrentie. Topman Pieter van der Does en chief technology officer Arnout Schuijff hebben in 12 jaar een bedrijf uit de grond gestampt dat nu een beurswaarde van 7 miljard euro moet opbrengen. Het is de grootste listing sinds ABN Amro eind 2015.

Met de beursgang van bijna 15 procent van de aandelen in het bedrijf gaat Adyen een nieuwe fase in, waarin het vol in de schijnwerpers zal staan. Aan nieuw kapitaal heeft het technologiebedrijf met hoge groeiverwachtingen geen behoefte. Het geld dat bij beleggers wordt opgehaald bij de beursgang is bedoeld om aandeelhouders van het eerste uur te laten cashen.

En ook aan een ander aspect van een beursnotering, een publiek profiel met bijbehorende publiciteit, hecht Adyen weinig waarde. De verkoop van aandelen bestaat “alleen uit een onderhandse plaatsing aan institutionele beleggers”, zo is te lezen in het prospectus.

Adyen heeft geen persbijeenkomst gehouden om de IPO toe te lichten, en komt tegen een voor particuliere beleggers onvriendelijke prijs van 240 euro per aandeel naar de beurs. Topman Van der Does slaat op de dag van de beursgang ook niet op de gong.

Echt uitnodigend is het allemaal niet. Het laat onverlet dat het iedereen vanaf de eerste handelsdag, woensdag 13 juni, vrij staat om een stukje van Adyen te kopen. Is dat interessant? De VEB spitte door het 367 pagina’s tellende prospectus en beoordeelde het bedrijf op verschillende criteria, waaronder verdienvermogen, de financiële cijfers en de balans.

Duurzame concurrentievoordelen +:
Adyen is een tussenhandelaar. Het platform verwerkt betalingen van bedrijven als Facebook, Uber en Netflix. De naam van het bedrijf staat voor “opnieuw beginnen” in het Surinaams. Het bedrijf ziet zich dan ook als een echte disrupter.

Plat gezegd claimt Adyen dat traditionele betalingsverwerking over onnodig veel schrijven gaat - waar allerlei bedrijven een graantje van mee pikken - en bovendien draait op verouderde IT-infrastructuur. Het prospectus meldt dat hierdoor onnodig veel betalingen op het internet blokkeren, transacties worden afgebroken en het relatief makkelijk is om fraude te plegen.

Het “geïntegreerde platform” van Adyen neemt, naar eigen zeggen, het grootste deel van de betaalketen voor zijn rekening en kan klanten die internationaal willen groeien ondersteunen omdat verschillende valuta en betaalmethoden geaccepteerd worden. Het maakt Adyen aantrekkelijk voor wereldspelers die anders de rompslomp hebben om in ieder land dat zij willen veroveren met een - niet zelden lokale, betaalspeler zaken moeten doen.

Doordat Adyen met één platform werkt kan het efficiënter werken dan de concurrentie, waardoor het over het algemeen lagere tarieven aan klanten in rekening kan brengen.

De forse groei, torenhoge marges (meer dan 40 procent) en vorstelijke rendementen op geïnvesteerd kapitaal laten zien dat Adyen een trucje kan dat niet makkelijk is na te bootsen. De kernvraag is hoe groot de voorsprong – en dus de houdbaarheid van de hoge winstgevendheid – is.

In de risicoparagraaf is te lezen dat “de betaalindustrie snel verandert, zeer innovatief is en ook nog onderhevig is aan toenemende regelgeving”. De industrie is “zeer concurrerend” en Adyen bindt de strijd aan met een veelvoud aan bedrijven, met veelal veel diepere zakken dan het bedrijf uit Amsterdam. Van creditcard maatschappijen als Visa en Mastercard tot onlinedienst Paypal en van traditionele banken tot Apple en Google Pay. Ook wordt gewezen op een flink aantal nieuwe disruptieve bedrijven met namen als Stripe, Klarna en Braintree (onderdeel van Paypal) die in dezelfde keten opereren.

Tot nu toe lijken klanten overigens vrij loyaal aan Adyen. In de laatste drie jaar verloor het betaalbedrijf naar eigen zeggen slechts één procent van de betaaltransacties aan klanten die overstapten op een andere betaaldienst. Het laatste waar een bedrijf op zit te wachten is gedonder met betalingen vanwege de overstap op een andere dienstverlener.

De toetredingsdrempel moet ook weer niet overdreven worden, aldus de risicoparagraaf in het prospectus. Het stelt dat vooral grotere bedrijven om allerlei redenen gebruik maken van meerdere betaalbedrijven, waardoor het relatief eenvoudig is om afscheid te nemen van één dienstverlener.

Dat dit niet hypothetisch is bewijst de casus Ebay. De Amerikaanse veilingsite maakte begin dit jaar bekend op termijn afscheid te nemen van de betaaldienst van Paypal en over te stappen op de service van de Amsterdammers. Beleggers in Paypal schrokken zich rot: het aandeel verloor bijna 15 procent op het nieuws van de echtscheiding.

Dit keer was Adyen de winnaar, maar gezien het snel veranderende technologische karakter van de industrie, is de vraag of dat de volgende keer weer zo zal zijn.

Groei +: 
De groei van Adyen is zonder meer onstuimig te noemen. In 2017 verwerkte het bedrijf 3,7 miljard transacties met een totale waarde van 108 miljard euro. Dat was in 2015 nog 0,9 miljard transacties van bij elkaar 32,2 miljard euro.

Hoewel de onderliggende winstgroei – van 33,6 in 2015 naar 71,3 miljoen euro in 2017 – ook imposant te noemen, is de relatieve toename lager. Er werd flink geïnvesteerd in personeel en marketing om nieuwe klanten binnen te hengelen.

Groei komt door de aanwas van nieuwe klanten, maar Adyen lift ook mee op het succes van bestaande klanten. Facebook, Netflix en Spotify groeien dit jaar naar verwachting met ten minste 30 procent. Zelfs zonder één nieuwe klant zal Adyen een groei kunnen laten zien waar andere Damrak-ceo’s alleen maar van kunnen dromen.

Adyen geeft zelf aan dit jaar met ten minste 40 procent te willen groeien, en in de jaren daarna valt dit terug tot gemiddeld net onder de 30 procent (“middellange termijn”).

Ten aanzien van de operationele marge meldt Adyen alleen dat deze op de “lange termijn” moet stijgen tot “meer dan 55 procent” (nu 44 procent). De zogeheten operationele hefboom moet hier bij helpen.  

Doordat het platform grotendeels is afgebouwd zijn de kosten voor elke nieuwe transactie voor Adyen verwaarloosbaar, terwijl de transactie aan de inkomstenkant wel een provisie oplevert. Door de schaalbaarheid van de infrastructuur kan Adyen relatief goedkoop expanderen.

Een jaartal wil Adyen overigens niet plakken op de doelstellingen. Hoe het bedrijf de middellange en lange termijn definieert blijft dus onduidelijk. Ook stelt het prospectus: “Adyen’s doelstellingen moeten niet worden gelezen als prognoses, projecties of verwachte resultaten.”

Waardering –: 
Gezien de forse verwachte groei en de vele onzekerheden is een prijs plakken op Adyen een behoorlijke uitdaging.

Het aandeel gaat 240 euro kosten. Bij deze koers bedraagt de ondernemingswaarde circa 60 keer het bedrijfsresultaat (ebitda) van 99,4 miljoen euro over het afgelopen boekjaar. Daarmee wordt Adyen op basis van deze waarderingsmaatstaf een zeer duur aandeel.

Het is echter niet fair Adyen af te rekenen op de winst van gisteren en de vergelijking met de rest van het Damrak gaat mank. Het is eerlijker naar de winst van morgen - of eigenlijk overmorgen - te kijken en een vergelijking te maken met drie beursgenoteerde vergelijkbare Amerikaanse bedrijven (Square, PayPal en Worldpay).

Als we de optimistische omzet- en winstgroeidoelstellingen van het management doorrekenen, zakt de ebitda-multiple naar 10,7 keer in de komende vijf jaar. Dan is Adyen in 2022 als gevolg van de extreme groeiverwachting goedkoper geworden dan de drie concurrenten.

EV/EBITDA	2018e	2019e	2020e	2021e	2022e
Adyen	40,7	28,3	20,1	14,5	10,7
Square	95,8	55,4	35,6	23,8	18
PayPal	24,2	20,4	17,6	16,4	14,3
Worldpay	18,1	15,7	14	12,4	11,3

Beleggers die overwegen in het aandeel te stappen zullen dus groot vertrouwen moeten hebben in het management in haar doelstellingen.

In dat licht zou als bemoedigend kunnen worden gezien dat investeerder Iconiq na de beursgang in Adyen blijft zitten (bij elkaar ruim 4 procent van de aandelen). Techkoningen als Facebook-ceo Mark Zuckenberg en Jack Dorsey investeren in dit fonds.

Daarbij is saillant te nomen dat Dorsey naast ceo van Twitter ook ceo en grootaandeelhouder is van één van de grootste concurrenten van Adyen, het Amerikaanse Square.

Balans –+: 
Ook de balans van Adyen laat zich moeilijk vergelijken met de rest van het Damrak.

Één post springt er uit: de liquide middelen. Met een bedrag van 891 miljoen euro puilen de kassen van Adyen uit. Tegenover de cashpositie staat aan de andere kant van balans echter de verplichting om op korte termijn 835,8 miljoen euro over te maken aan winkeliers. De balans reflecteert dus de betalingen die iedere dag door het platform lopen.

Laten we de berg cash buiten beschouwing, dan krimpt het balanstotaal van bijna 1,4 miljard euro tot een paar honderd miljoen euro.

De omvangrijkste posten zijn te vinden in het werkkapitaal. Aan het eind van het eerste kwartaal 2018 had Ayden 232 miljoen euro tegoed van financiële instellingen (debiteuren), en moest het nog 33,2 miljoen euro aan leveranciers betalen (crediteuren).

Materiële activa - in het geval van Adyen kort gezegd een hoop computers, zes datacentra en sinds kort (de huur van) het hoofdkantoor aan de Simon Carmiggeltstraat in Amsterdam - zijn met een omvang van 20 miljoen euro bijna non-existent te noemen. Het maakt Adyen een asset light bedrijf.

Hoewel Adyen zich probeert te verkopen als technologiebedrijf, is het eigenlijk een financiële instelling.

Het heeft dus te voldoen aan de trits aan eisen van de regelgever ten aanzien van bijvoorbeeld buffers en liquiditeit.

Uit het laatste jaarverslag blijkt bijvoorbeeld dat er eind vorig jaar 295 miljoen euro cash “restricted” was. Dit geld is gestald bij de centrale bank “onder meer om te voldoen aan de liquiditeitseisen van de regelgever”.

Dividendbeleid +:
Een dividendbelegger heeft weinig te zoeken in het aandeel Adyen. Het door de onderneming geformuleerde dividendbeleid is hier volstrekt helder over:
“Adyen is voornemens toekomstige winsten binnen de onderneming te houden voor de groei en uitbreiding van activiteiten, en verwacht daarom geen dividend uit te keren aan haar aandeelhouders in de nabije toekomst.”

Gezien het groeipotentieel en het naar verwachte hoge rendement op nieuwe investeringen begrijpt de VEB de rationale om voorlopig geen cash uit te keren.

Let wel. Omdat Adyen een financiële instelling is, bepaalt de toezichthouder uiteindelijk of dividend mag worden uitgekeerd. Dit mag alleen als de buffer- en liquiditeitspositie op orde is.

Corporate Governance -+:
Zeggenschap
Door de verkoop van aandelen zal een kleine 15 procent van de aandelen in handen van nieuwe institutionele beleggers terecht komen.

De rest van de aandelen blijft in handen van de veertien bestaande aandeelhouders. Gezien het beperkte aandelenbezit op de beurs zullen de oud-eigenaren de facto de aandeelhoudersvergadering controleren en een beslissende stem hebben in belangrijke besluiten (kapitaaluitgiftes, overnames en benoemingen van bestuurders en commissarissen).

Door de beperkte free float lijkt aannemelijk dat de verhandelbaarheid van de aandelen zeer matig zal zijn. Er zijn staan geen andere bedrijven op het Damrak waarvan het percentage verhandelbare aandelen zo gering is. Het is voorlopig ook een reden dat het aandeel niet in aanmerking zal komen voor opname in de AEX, waarvoor de vrije verhandelbaarheid minsten 15 procent moet zijn. Zodra die grens echter gepasseerd wordt, is opname in de AEX een zekerheid.

Beloning
Het beloningsbeleid voor bestuurders is relatief bescheiden. Topman Van der Does nam vorig jaar circa 427 duizend euro aan basissalaris mee naar huis. Daar bovenop zat een bonus van een kleine 49 duizend euro. Aangezien Adyen een financiële instelling is, moet het voldoen het wettelijke bonusplafond van maximaal 20 procent van het basissalaris.

De winst voor Van der Does moet duidelijk komen uit waardestijgingen van het aandelenpakket dat ruim 370 miljoen euro waard is tegen de ipo-koers van 230 euro per aandeel (midden van de bandbreedte).

Het valt overigens op dat het pakket van bijna 500 miljoen euro van mede-oprichter en chief technology officer Arnout Schuijff nog groter is dan van de ceo.  

Toezicht
Voor een onderneming met een marktwaarde van 7 miljard euro lijkt het driekoppige toezichthoudende college aan de kleine kant. Het is bovendien opmerkelijk dat het trio Piero Overmars, Delfin Arroyo en Joep van Beurden (topman van smallcap Kendrion) pas lid is sinds januari 2017.

In dit interview eind 2015 op youtube geeft ceo Van der Does opmerkelijk genoeg aan dat Adyen jarenlang heeft gefunctioneerd zonder raad van commissarissen.

 “We hebben nu geen raad van commissarissen dus onze aandeelhouders functioneren in feite als toezichthouder”, aldus de Amsterdammer die sprak van een “elegante en effectieve manier om het bedrijf te managen”.

Overige zaken die opvielen:  

• “De onderneming zal niets van de opbrengst uit de beursgang ontvangen”, aldus het prospectus. De beursgang kan dus puur gezien worden als instrument voor de huidige aandeelhouders om te cashen.
  
  
• Het bestaan van een tussenhandelaar is niet zonder risico. Bij het faillissement van klanten kan Adyen een flinke scheur in de broek oplopen: er is immers al betaald voor een product, maar het is nog niet afgeleverd. Dit is vooral het geval bij producten die ruim vooraf betaald worden, denk aan vliegreizen, cruisetochten en concerten. “In 2016 leidde het faillissement van een klant van Adyen in de reisindustrie tot een verlies van 12 miljoen euro, dat is aanzienlijk hoger dan verkoopverliezen in het verleden”, aldus de risicoparagraaf in het beursgangdocument. Op de winst van circa 97 miljoen euro dat jaar is dit een serieuze schadepost te noemen.
  
  
• Een aandeelhouder in Adyen belegt ook in Visa. Het belang in preferente aandelen staat voor 25 miljoen euro in de boeken onder “assets held for sale”. Het belang wordt waarschijnlijk snel van de hand gedaan.

• Naast Zuckenberg en Dorsey is ook prinses Mabel van Oranje investeerder in Adyen. Bij de beursgang verkoopt ze één derde van haar belang dat rond de 120 miljoen euro waard is.