NIBC zal één van de minder gelukkige investeringen van James Christopher Flowers zijn. De Amerikaanse durfinvesteerder tikte de Haagse zakenbank in 2005 voor het bedrag van 2,1 miljard euro op de kop. Nog geen drie jaar later dacht Flowers NIBC door te verkopen aan de IJslandse Kaupthing-bank voor een bedrag dat 900 miljoen euro hoger lag.

De verkoop ging niet door als gevolg “verslechterende marktomstandigheden” en een dwarsliggende IJslandse toezichthouder. Kort daarna moest NIBC flink afboeken op honderden miljoenen aan Amerikaanse rommelhypotheken, en was er zelfs een garantie van de overheid bij de uitgifte van obligatieleningen nodig om het voortbestaan van het bedrijf te kunnen waarborgen.

Nu de bank er weer een stuk gezonder uitziet, wil Flowers tot circa 40 procent van zijn belang verzilveren via een beursgang. De beoogde opbrengst hiervan plus de waarde van de resterende 60 procent zou tussen 1,3 en 1,5 miljard euro liggen, dus tot 40 procent onder koopprijs die dertien jaar geleden werd betaald.

Betekent dit dat NIBC een koopje is, en een plekje verdient in de portefeuille van beleggers?
De VEB spitte door het 765 pagina’s tellende prospectus en beoordeelde de onderneming op een aantal onderdelen.

Duurzame concurrentievoordelen: -
NIBC profileert zich duidelijk als een nichebank.

Waar grootbanken het moeten hebben van schaal en bulkproducten, specialiseert NIBC zich in niches. Een daarvan is de vastgoedhypotheek, een lening die particuliere beleggers de mogelijkheid biedt in huurwoningen te investeren. In drie jaar tijd bouwde NIBC een portefeuille op van 617 miljoen euro met dit soort vastgoedbeleggingsleningen.

Doordat de rentes op deze leningen veel hoger liggen dan op reguliere hypotheken is de marge ongetwijfeld aantrekkelijk. NIBC rekent bijvoorbeeld een percentage van 4,6 procent voor een tienjaarslening.
Maar heel speciaal is dit concept niet; er zijn verschillende vergelijkbare initiatieven van andere partijen.

NIBC mag dan één van de eerste zijn om in deze aantrekkelijke markt te springen, het is niet zo lastig voor nieuwkomers en concurrenten om het trucje van de Haagse bank af te kijken. Door toenemende concurrentie zullen de marges ongetwijfeld onder druk komen te staan.

Bij andere meer specialistische en op maat gemaakte producten heeft NIBC mogelijk wel concurrentievoordelen. Denk hier aan hefboomleningen voor durfkapitalisten, advies bij overnames en beursgangen of het verschaffen van kredieten in nichemarkten als infrastructuur, energie of de scheepvaartsector.

Kosten
Waar de grotere banken kampen met hoge kosten van kantorennetwerken en verouderde ICT-systemen, zegt NIBC hier geen last van te hebben.

De zakenbank wijst trots op de kostenratio van 44 procent in 2017.  Van iedere euro inkomsten gaat slechts 44 cent op aan kosten. Bij ABN Amro en ING schommelt deze ratio rond de 60 procent.

Maar op de door NIBC gepresenteerde ratio valt het één en ander af te dingen.

Zo is de verbetering van de ratio van de ratio van 7 procentpunt ten opzichte van 2016 niet te danken aan lagere kosten – die stegen juist (onder meer door nieuwe regelgevingskosten en ICT) – maar het gevolg van fors hogere winsten.

De winst van NIBC van 2017 lag in tien jaar niet zo hoog. Die inkomsten konden groeien doordat NIBC een extreem hoge rentemarge maakt: het verschil tussen ingeleend geld (bijvoorbeeld een deposito) en uitgeleend geld (bijvoorbeeld een hypotheek) bedroeg in 2017 1,6 procent (2016: 1,47 procent).

In 2017 bestond maar liefst 342 miljoen euro van de 559 miljoen euro operationele winst uit deze reguliere bankactiviteit. Daarnaast kreeg de winst een impuls door meer provisies uit financiële dienstverlening  – plus 22 miljoen euro tot 54 miljoen euro – hogere handelsinkomsten – van 34 miljoen euro tot 98 miljoen euro –  en een stijging van tientallen miljoenen doordat investeringen succesvol uitpakten.

Voor langetermijnbeleggers is de grote vraag hoe houdbaar dit winstniveau is bij wat meer economische tegenwind: als wanbetalingen toenemen, vastgoedprijzen onder druk staan en bijvoorbeeld de bedrijven in handen van durfkapitalisten minder goed draaien wordt het lastiger om kredieten aan NIBC terug te betalen.

In moeilijke jaren, zoals in 2009 (44 miljoen euro) en 2013 (22 miljoen euro), bedroeg de winst een fractie van de winst van vorig jaar. In 2008 moest bij een obligatie-uitgifte van NIBC de Nederlandse staat zelfs garanties afgeven om kopers over de streep te trekken.

Waardering: +
Ten opzichte van andere banken oogt de waardering van NIBC-aandelen aantrekkelijk.

De introductieprijs van de aandelen NIBC zal tussen 8,75 euro en 10,25 euro per aandeel liggen. Dat geeft een IPO-waardering van tussen de 1,3 en 1,5 miljard euro.

Eind 2017 bedroeg het eigen vermogen van de bank 1,915 miljard euro. Beleggers die inschrijven krijgen dus tot een derde korting op de boekwaarde van het eigen vermogen (de onderkant van de prijsbandbreedte, 8,75 euro). Grotere banken als ABN Amro en ING handelen op de beurs tegen een boekwaarde die iets boven de 1 schommelt.

Bij een voor eenmalige zaken gecorrigeerde winst van 163 miljoen euro in 2017, zal NIBC  tegen een multiple van tussen de 8 en 9,2 keer naar de beurs gaan. Ook dit is (iets) lager dan de 11,2 en 9,3 waar respectievelijk ING en ABN Amro op staan.

Daarbij is het nuttig te bedenken dat 2017 een recordjaar was voor NIBC. Ook zijn de schommelingen in de winst veel extremer dan bij de grootbanken.

Zo bedroeg de winst twee jaar geleden nog een aanzienlijk lagere 70 miljoen euro. Gaan we uit van dat winstniveau dan zien de multiples van 18,3 en 21,4 er een stuk minder aantrekkelijk uit.

Balans: -
Afgaand op de in het prospectus gepubliceerde kapitaalratio’s kan NIBC tegen een stootje. De kernkapitaalratio van de nichebank ligt met 19,3 procent aanzienlijk hoger dan van ING (14,7 procent) en ABN Amro (17,7 procent).

Voor de langere termijn gaat NIBC uit van minimaal 14 procent kernkapitaal, omdat er nieuwe regels uit Frankfurt boven de markt hangen die hogere buffers vereisen voor bepaalde leningen en investeringen. Het percentage ligt nog ruim boven het minimum dat toezichthouders eisen.

Hoewel de kapitaalratio er robuust uitziet, blijft NIBC een bank. Banken kunnen in een financiële crisis zwaar in de problemen komen, en door nieuwe zogeheten bail-in-regels kunnen aandeelhouders (en zelfs obligatiehouder) hun hele inleg kwijtraken.

Kredietbeoordelaars  S&P en Fitch wijzen expliciet op dit risico bij de kleine bank.

 “.. Wij beschouwen NIBC beperkt systeemrelevant. Dit impliceert dat de bank in faillissement kan gaan als toezichthouders geloven dat de bank niet levensvatbaar is”, aldus het risicorapport van S&P (vertaling uit het Engels, redactie).

Beide instanties verhoogden hun rating voor NIBC in december vorig jaar met één stapje: van BBB- tot BBB. Overigens staat abusievelijk in de brochure voor particulieren dat NIBC nog steeds een BBB- rating heeft.

De kredietbeoordelaars beargumenteren de verhoging door te wijzen op onder meer een verbeterde winstgevendheid, een hogere kwaliteit van uitstaande leningen en een verlaging van het zogeheten financieringsrisico door een toename van depositogelden.

Het laat onverlet dat NIBC nog steeds slechts twee treetjes is verwijderd van rommelstatus. De rating van ABN Amro – A van S&P en A+ van Fitch  - en ING – A- van S&P en A+ van Fitch – liggen (aanzienlijk) hoger.

De lagere rating voor de Haagse bank heeft verschillende oorzaken. Zo heeft de bank bescheiden marktaandelen in de markten waarin het opereert en is volgens Fitch 40 procent van de bedrijfsleningen geconcentreerd in relatief cyclische sectoren (scheepvaart, offshore dienstverlening en commercieel vastgoed).

Een mogelijk belangrijkere verklaring voor het lage oordeel is dat NIBC nog steeds sterk afhankelijk is van de uitgifte van obligaties en andere kapitaalinstrumenten voor haar financiering.

Door de laatste jaren op het internet spaarrekeningen en deposito’s met hoge rentes aan te bieden is het aandeel van consumentendeposito’s ten opzichte van de totale financiering die nodig is weliswaar tot 43 procent gestegen. Maar dit betekent dat NIBC voor de helft van financiering afhankelijk is van grillige kapitaalmarkten.

Aangezien dit liquiditeitsrisico niet tot uiting komt in kernkapitaalratio’s, kan NIBC hoog scoren op solvabiliteitsratio’s, maar toch een lager kredietoordeel dan ABN Amro en ING krijgen.  

NIBC spreekt overigens het doel uit om op de “middellange termijn” een BBB+ oordeel te krijgen toebedeeld.

In het prospectus meldt NIBC dat het weigert een jaartal te plakken op deze doelstelling. Uit de kredietbureau-rapporten blijkt dat beleggers even geduld moeten hebben.

Zowel S&P als Fitch achten de kans klein dat zij de rating op korte termijn zullen verhogen. S&P plakt hier zelfs een periode van twee jaar op.

Dividendbeleid: +
NIBC spreekt de intentie uit om ten minste de helft van de voor éénmalige baten en lasten geschoonde winst uit te keren als dividend.

Als we veronderstellen dat de winst gelijk blijft aan vorig jaar (163 miljoen euro), zou dit een dividendrendement impliceren van 5,9 procent (tegen het midden van de prijsvork, 9,50 euro).

Bij ING en ABN Amro houden analisten dit jaar rekening met dividendpercentages van rond de 5 procent.

Vanzelfsprekend zal bij (significant) lagere winsten de winstuitkering ook (significant) lager liggen.

“De mogelijkheid bestaat dat u weinig of zelfs geen dividend ontvangt”, aldus de risicoparagraaf in het prospectus.

Corporate governance: -
NIBC trekt niet bepaald naar de beurs als een toonbeeld van deugdelijk ondernemingsbestuur. Zo meteen meer over de bonussen, maar eerst over de zeggenschap en controle.

JC Flowers blijft de touwtjes stevig in handen houden.

Na de beursgang zal maximaal rond de 40 procent van de aandelen in handen zijn van het beleggend publiek, alle andere aandelen blijven in handen van investeringsvehikels van  Flowers. De Amerikaan heeft door middel van een zogeheten relationship agreement ook nog eens extra macht naar zich toegetrokken.

Zo heeft hij onder andere het recht om drie van de acht commissarissen voor te dragen, zolang hij meer dan de helft van de aandelen heeft. Bij een belang van 20 tot 50 procent houdt hij recht op twee zetels, en als er minder dan een vijfde overblijft, vervalt de aanspraak op een commissariszetels.

Flowers heeft zichzelf gebombardeerd tot toezichthouder, en de commissarissen Carrión en Christner zijn verbonden aan de investeringsfondsen van de Amerikaan. Volgens de code voor deugdelijk ondernemingsbestuur zijn zij “niet-onafhankelijk”, waardoor de bepaling niet wordt nageleefd. 

De president-commissaris Wim van den Goorbergh is volgens de regels ook al veel te lang in functie. De 69-jarige oud-Rabobankbankier zit al 12 jaar op het pluche bij NIBC en is daarmee de toegestane termijn van 10 jaar al lang voorbij. Desondanks werd hij eind 2017 nog eens voor een periode van één jaar benoemd.

Verstopte beursbonus
Topman De Wilt stapte drie jaar geleden over van de consumententak van ABN Amro. Die stap pakt niet ongunstig uit voor zijn portemonnee.

De vaste vergoeding van De Wilt bedraagt 825 duizend euro per jaar. De hoogste baas van zijn naar balanstotaal bijna 18 keer grotere oud-werkgever, Kees Dijkhuizen, toucheert met 713 duizend euro per jaar een lager bedrag.

Waar bij ABN Amro de staat als aandeelhouder al jaren een bonus verbiedt, krijgt De Wilt ook nog een bonus van maximaal 20 procent in (uitgestelde) cash en spookaandelen (“phantom shares”). 

Verder maken bestuurders aanspraak op een zogeheten retentiebonus.\

Voor ceo De Wilt ligt een pakket aandelen met een waarde van 1,5 miljoen euro klaar, die de komende vier jaar in tranches zullen vrijvallen (dit is 180 procent van zijn basissalaris).

Een woordvoerder van NIBC liet woensdag aan het FD weten dat de bonus “in het belang is van de stabiliteit van de bank”.

Toch lijkt er meer sprake van een “beursgangbonus” dan van een retentiebonus.

Direct na de beursgang – op de zogeheten “settlement date” – ontvangt De Wilt voor 356 duizend euro aan aandelen. Na slechts één jaar komt daar nog 415 duizend euro bij.

Dit betekent dat binnen één jaar meer dan de helft van de bonus al binnen is (772 duizend euro).

Goedkoop instappen
Ook blijkt uit het prospectus dat het bestuur nog geen anderhalf jaar geleden een flink aandelenpakket heeft gekocht.

Topman De Wilt investeerde 1,5 miljoen euro. Financieel directeur Dijkhuizen en hoofd risicomanagement Van Riel stopten beiden één miljoen euro in de bank.

Saillant gegeven is dat de bestuurders voor de stukken 5,81 euro per stuk betaalden. Bij een succesvolle beursgang tegen het midden van de prijsvork (9,50 euro) maken zij een rendement van circa 65 procent.

Beschermingsconstructie
Het meerderheidsbelang van Flowers maakt dat NIBC goed beschermd is tegen onwelgevallige overnames, maar ook na de eventuele afbouw van zijn belang is er een beschermingswal.

Zakenbank NIBC krijgt bij de beursgang een zogeheten Stichting Continuïteit mee. Mocht de continuïteit van de onderneming in gevaar dreigen te komen dan kan de stichting met één druk op de knop nagenoeg een meerderheid van de aandelen in handen krijgen, waardoor belagers buiten de deur worden gehouden.

De stichting preferente aandelen is de meest voorkomende beschermingsconstructie op het Damrak. ABN Amro ging met een vergelijkbare stichting naar de beurs, en beursfondsen als KPN, Ahold Delhaize, Arcadis zijn ook met een dergelijke stichting uitgerust.