De belangrijkste taak voor iedere topbestuurder is een bestemming vinden voor iedere overtollige euro die het bedrijf binnenstroomt. Goede kapitaalallocatie resulteert in optimale winsten en waardecreatie en als gevolg hiervan een hoge waardering op de beurs.

De legendarische belegger Warren Buffett heeft een eenvoudige test om de vaardigheden van een topman bij het alloceren van kapitaal te beoordelen. Wat is de (markt)waarde van één dollar winst die niet wordt uitgekeerd als dividend, maar wordt geherinvesteerd in de onderneming?

Als het verwachte rendement op nieuwe investeringen hoger is dan de rendementseis van beleggers – zeg 8 procent voor een defensief tot 16 procent voor een risicovol bedrijf – dan is iedere euro ingehouden winst meer waard dan een euro.

Topmannen van bedrijven met een hoog rendement vernietigen daarom waarde als zij veel uitkeren. Beleggers zouden de ontvangen cash eigenlijk moeten terugstorten op de rekening van het bedrijf. Als er geen aantrekkelijke investeringsmogelijkheden zijn dan is het juist zinvol om uit te keren.

Het eenvoudige principe maakt dividend een restpost, waarbij de uitkering afhangt van het aantal aantrekkelijke investeringsmogelijkheden.

Onderzoek

Het principe achter de dollartest komt nauwelijks terug in het, vaak slechts enkele regels tellende, dividendbeleid van de 70 grootste ondernemingen op het Damrak. Bij twee derde van de Damrakfondsen komt het beleid erop neer dat er ieder jaar een bepaald percentage van de winst wordt overgemaakt aan aandeelhouders. De uitkering ligt meestal in een bandbreedte van tussen de 30 en 70 procent van een, niet zelden voor eenmalige baten en lasten aangepaste, winst. 

Een analyse leert dat er geen verband zit tussen het percentage van de winst dat wordt uitgekeerd en het rendement op kapitaal dat een onderneming behaalt. 

Er zijn verschillende theorieën die het uitkeren van een stabiel bedrag ondersteunen. Zo zou een dividendgarantie topmanagers disciplineren. Dividend wordt dan immers een min of meer vaste kostenpost, vergelijkbaar met de salarissen voor werknemers, betalingen aan toeleveranciers en de aanschaf van kapitaalgoederen.

Dit dwingt het management om prudent en efficiënt om te gaan met de middelen die kapitaalverschaffers hebben ingebracht. Ook signaleert een hoge uitkering vertrouwen in de toekomst en schept het een band met beleggers die op zoek zijn naar inkomsten, zoals gepensioneerden (“clientèle effect”). 

De vraag is echter of de nadruk op dividend niet te groot is geworden. De markt straft een verlaging of stopzetten van dividend ongenadig hard af, kijk maar naar het koersverloop van Fagron, Delta Lloyd en KPN toen zij het dividend moesten schrappen. Omgekeerd wordt een dividendhervatting, zoals bij ING begin 2015, vaak met applaus en een koersstijging ontvangen.

Een ondoordacht dividendbeleid – zelfs als beleggers een flinke uitkering krijgen bijgeschreven – is op de lange termijn echter niet in het belang van aandeelhouders. We beschrijven vijf missers in het beleid van fondsen op het Damrak.

Misser 1: investeren kan meer waard zijn dan uitkeren, en andersom

Bedrijven als Unilever, AkzoNobel en ASML beschikken over verschillende duurzame concurrentievoordelen – technologie, merken en schaal – waardoor zij een rendement op geïnvesteerd kapitaal boeken dat met respectievelijk 18 procent, 12 procent en 13 procent ruim boven de kostenvoet van kapitaal ligt.

Over de afweging tussen uitkeren en investeren is echter niets te vinden in het jaarverslag van Unilever. Sterker, Unilever behoort tot het selecte groepje bedrijven dat helemaal geen dividendbeleid heeft geformuleerd. Ceo Paul Polman verhoogde het dividend nu zeven jaar achter elkaar. In 2015 werd in totaal maar liefst 3,3 miljard euro overgemaakt aan aandeelhouders, zo'n twee derde van de winst. Gegeven het tot nu tot aanzienlijke rendement op investeringen lijkt aannemelijk dat een euro in de bedrijfskas meer waard is dan in de zakken van de meeste aandeelhouders. Unilever houdt beleggers steevast voor dat er voldoende groeimogelijkheden zijn in bijvoorbeeld verzorgingsproducten en opkomende markten. 

Ook topman Ton Büchner van AkzoNobel wil na een periode van afslanken en focus op rendement weer “organisch groeien en innoveren, en – indien van toepassing – waarde creërende overnames doen”. Maar afgaand op het éénregelige dividendbeleid heeft Büchner geen ruimte om het dividend te gebruiken voor investeringen: “AkzoNobel’s beleid is om een stabiel tot stijgend dividend uit te keren”. Bij de best presterende lakkendivisie – speciale coatings voor auto’s, boten en vliegtuigen – verdient het concern op iedere euro kapitaal bijna 30 eurocent. Waarom gebruikt topman Büchner de honderden miljoenen die het nu uitkeert niet om te investeren in fabrieken, innovatie en klantrelaties?

Bij chipmachinefabrikant ASML, dat zijn succes te danken heeft aan miljardeninvesteringen in het verleden, lijkt iets beter te zijn nagedacht over het uitkeren-versus-investeren-vraagstuk. Hoewel ASML streeft naar een “stabiel of groeiend dividend” is de payout-ratio relatief laag en de uitkering afhankelijk van verschillende factoren, waaronder plannen ten aanzien van investeringen in de productiecapaciteit, R&D en acquisities. Dividendgaranties bestaan niet bij ASML: “We zouden ervoor kunnen kiezen om geen of een lager dividend uit te keren op enig moment in de toekomst” (vertaling uit het Engels, redactie). Zo’n toevoeging lijkt de normaalste zaak van de wereld, maar is bij het leeuwendeel van de bedrijven niet opgenomen in hun dividendbeleid.

Liever uitkeren

Het omgekeerde kan ook. Bedrijven die niets uitkeren aan aandeelhouders, kunnen dit beter wel doen, als de rendementen op investeringen (langjarig) teleurstellen. Overtollige euro’s zijn immers meer waard in de handen van beleggers.

Neem TomTom. Beleggers in het navigatiebedrijf ontvingen nog nooit een dividend. Sinds 2007, een jaar na de beursgang, is de winst verschrompeld afgezet tegen het kapitaal dat beleggers hebben ingebracht. Het bedrijf investeert volop in nieuwe initiatieven om de geïmplodeerde verkoop van navigatiekastjesverkopen op te vangen, maar dit komt nog niet tot uiting in de resultaten. Het rendement op geïnvesteerd kapitaal bedroeg de laatste jaren een paar schamele procenten.

“TomTom geeft prioriteit aan het verhogen van investeringen in technologie om haar mogelijkheden en concurrentiepositie te versterken, terwijl het tegelijkertijd de balans wil verbeteren. De onderneming gelooft dat het alloceren van de cashpositie naar deze prioriteiten het belang van de aandeelhouder op de lange termijn beter dient”, aldus het dividendbeleid.

Op de jaarlijkse vergadering in het voorjaar vroegen beleggers zich af of TomTom overweegt het cashoverschot van tientallen miljoenen euro’s uit te keren als rendementen teleur blijven stellen. Oprichter, grootaandeelhouder en topman Harold Goddijn liet droogjes optekenen dat “het dividendbeleid ieder jaar opnieuw wordt bekeken”.

Op basis van hun staat van dienst – matig rendement, ongelukkige investeringen en gebrekkige groeikansen – zouden bedrijven als de Telegraaf Media Groep, Binck en de bouwers misschien eens moeten nadenken om uitkeren te prefereren boven investeren, mits de bufferpositie het toelaat natuurlijk.

Misser 2: schommelende winsten en stabiele uitkeringen gaan niet samen

Shell’s kasstroom is waarschijnlijk veel te laag om het beloofde dividend van 12 miljard dollar over dit jaar te kunnen betalen. Als de olieprijs rond de 40 dollar blijft schommelen, zal cfo Simon Henry al snel 10 miljard dollar aan cashgeld tekortkomen. Shell wil het gat opvullen door tussen 2016 en 2018 voor 30 miljard dollar aan bezittingen te verkopen. Maar door de rampspoed op oliemarkten verwacht cfo Henry dat de verkoopopbrengst voor dit jaar beperkt blijft tot 6 tot 8 miljard dollar. Shell moet dus geld lenen om dividend te kunnen blijven betalen. Veel marge is er niet. Shell heeft als doelstelling dat de schuld maximaal 30 procent van het eigen vermogen mag zijn en kruipt daar met 28 procent al gevaarlijk dicht tegenaan. Dit is een getal (de ‘gearing’) dat kredietbeoordelaars ook scherp in de gaten houden. 

Halsstarrig vasthouden aan het dividend maakt Shell niet alleen kwetsbaar omdat de balans wordt uitgehold. Het beleid werkt ook procyclisch denken in de hand. De komende jaren bespaart het concern tientallen miljarden op investeringen, terwijl de zoektocht naar nieuwe olie goedkoper dan ooit is. Shell’s toeleveranciers – bodemonderzoekers, platformbedrijven en tankers – werken voor een fractie van de tarieven van voor de oliecrash. Tegelijkertijd neemt de olie- en gasgigant afscheid van bezittingen in een markt waarin kopers alleen tegen ramsj-prijzen interesse zullen hebben.

Op de jaarlijkse vergadering in mei liet cfo Henry na twijfels van de VEB over de houdbaarheid van de uitkering optekenen dat een ruime meerderheid van de aandeelhouders nog steeds prijs stelt op een stabiele, liefst groeiende uitkering. Ook als daardoor meer geld de onderneming verlaat dan er ingaat. De VEB stelde voor dat het mogelijk op de lange termijn verstandiger is de uitkering te laten afhangen van de kasstroom.

De teneur bij ING is weinig anders: “Op termijn streven we naar een progressief dividend”, aldus de bank, die wel als voorwaarde stelt dat aan de buffereisen van de regelgever moet worden voldaan. Schept de bank hiermee geen verwachtingen die het op enig moment in de toekomst niet kan waarmaken, of misschien wel niet moet willen waarmaken? Hoewel een extreme situatie heeft de kredietcrisis duidelijk gemaakt dat de winst van een bank sterk afhangt van het wel en wee op financiële markten.

Topman Stuart Gulliver van collegabank HSBC zette bij de halfjaarcijfers een streep door het woord “progressief” nadat hij beleggers moest vertellen dat de winst een forse knauw had gekregen. “De markt interpreteerde het woord progressief zo dat het dividend voor eeuwig zou stijgen", aldus de topman bij de cijferpresentatie. 

In Nederland kwam Randstad eerder op zijn schreden terug. Het uitzendconcern moest in de crisisjaren 2009 en 2010 terugkomen op het in 2007 geformuleerde beleid van een payoutratio van tussen de 30 en 60 procent van de nettowinst en een “stabiele” uitkering van 1,25 euro per aandeel. Bij het nieuwe beleid dat in 2013 is ingevoerd, is het woord “stabiel” geschrapt en hanteert Randstad een “flexibele” payout-ratio van tussen de 40 en 50 procent van een aangepaste winst, die een betere reflectie is van de cash die binnenkomt. Ook moet het bedrijf voor een uitkering aan een minimale buffereis voldoen. Het nieuwe beleid houdt beter rekening met de cyclische aard van Randstad’s activiteiten: een hoog dividend als het goed gaat, maar een laag of zelfs geen dividend als het slecht gaat.

Beleggers in bedrijven als baggeraar Boskalis, staalbedrijf Aperam en verzekeraar Delta Lloyd zouden zich kunnen afvragen hoe houdbaar het streven naar een stabiele of groeiende uitkering op de lange termijn is.

Misser 3: dividendbeleid houdt geen rekening met de buffers 

Dividend uitkeren is alleen verantwoord als de kapitaalpositie het toelaat. De topmannen van Delta Lloyd, KPN en Fagron bleven beleggers vertroetelen met forse dividenden terwijl de balans zienderogen verslechterde. De bedrijven moesten vervolgens op historisch lage koersen en masse aandelen uitgeven, waardoor het als gevolg van de verwatering jaren zal duren voor het verlies weer is ingelopen, als dat al ooit gebeurt.

Niet alle bestuurders en commissarissen lijken doordrongen van balansrisico’s. Meer dan de helft van de ondernemingen rept met geen woord over de balans of liquiditeitspositie in het kader van dividendbeleid.

Slechts negen ondernemingen, waaronder ArcelorMittal, Ordina en Beter Bed, mogen pas uitkeren als aan specifieke buffereisen is voldaan, meestal uitgedrukt in een schuldratio, oftewel het maximaal aantal keren dat de bedrijfswinst in de schuld mag gaan. PostNL, dat na een dividendpauze van vijf jaar, volgend jaar weer een deel van de winst wil uitkeren moet een positief eigen vermogen een kredietoordeel van minimaal BBB+ van S&P en Baa1 van Moody’s hebben.

Het dividendbeleid van bouwer Bam bestaat uit één regel: “Koninklijke Bam Groep streeft naar een dividenduitkering op gewone aandelen van tussen de 30 en 50 procent van de nettowinst”. Het concern keerde over 2015 twee cent per aandeel uit, oftewel de helft van de nettowinst. Het dividend bedroeg slechts 0,4 procent van de slotkoers van 2015.

Bam lijkt beleggers, zij het heel bescheiden, mee te willen laten profiteren van de aantrekkende bouwmarkt. Ondertussen is onduidelijk in hoeverre er nog pijn zit in nog lopende projecten van enkele miljarden, die enkele jaren onder mogelijk te lage marges zijn aangenomen. Het maakt de bouwer kwetsbaar.

Hoewel de totale uitkering slechts 5 miljoen euro bedraagt, was het misschien gepaster geweest om de volledige winst aan de buffers toe te voegen.

Misser 4: niet contante winst als uitgangspunt 

Ongeveer een derde van de ondernemingen die een vast percentage uitkeert, doet dit op basis van de nettowinst. De nettowinst van een bedrijf kan echter om allerlei redenen flink afwijken van de cash die daadwerkelijk binnenstroomt. Een schoolvoorbeeld van hoe het niet moet was lang SBM Offshore. Voordat het olieservicebedrijf zijn dividendbeleid wijzigde in 2015 keerde het concern de helft van de nettowinst uit.

Maar de nettowinst en kasstroom hielden geen gelijke tred. Onder IFRS-boekhoudregels moet SBM Offshore een groot deel van de toekomstige winsten van een project in het eerste jaar van constructie boeken, terwijl er nog geen stuiver het bedrijf binnenkomt. Het beleid heeft aandeelhouders pijn gedaan, omdat door tot 2012 te blijven uitkeren de balans werd uitgehold, waardoor er nauwelijks buffers waren om probleemprojecten en nog lopende fraudedossiers af te wikkelen. Het nieuwe beleid schrijft voor, 25 tot 35 procent van de zogeheten directional winst uit te keren. Deze aangepaste winst geeft een beter beeld van de onderliggende prestaties en kasstromen. Als deze winst negatief is, zal de uitkering nul bedragen. Over boekjaar 2015 werd, na een dividendstop van drie jaar, weer een bedrag uitgekeerd (0,21 euro per aandeel).

Vandaag doet een blik op de jaarrekening van investeringsmaatschappij Value8 afvragen of een dividenduitkering prudent is. Value8 wil “in het kader van de financiering van groei de komende jaren een relatief laag payout-percentage hanteren, waarbij het doel is het dividend ten minste op het huidige niveau te handhaven”. Het investeringsfonds keerde over het vorige boekjaar 15 cent per aandeel uit. Dit komt neer op een kleine 20 procent van de winst per aandeel voor amortisatie goodwill (0,85 euro per aandeel). Het gat tussen deze winst van 5,9 miljoen euro en de operationele kasstroom (3,3 miljoen euro) en de als gevolg van investeringen in bedrijven negatieve vrije kasstroom van minus 15 miljoen euro is aanzienlijk te noemen. De winst van Value8 is volledig het gevolg van een “reële waardeverandering op participaties en beleggingen” van iets meer dan 7 miljoen euro. Puur papier, er stroomde geen euro cash de onderneming binnen. Los van het feit dat er geen duidelijk antwoord komt op de vraag hoe deze boekwinsten zijn opgebouwd, is de strategische rationale voor dividend voor een investeringsfonds in een beginnende fase twijfelachtig. Veruit het grootste deel van de bedrijven waar Value8 in investeert keert geen dividend uit. Sterker, ze hebben hard cash nodig om te groeien. Value8 moest een sloot nieuwe aandelen uitgeven om het dividend en de investeringen te kunnen betalen. Dat klinkt als het onnodig rondpompen van geld. “Door sommige particuliere beleggers wordt het contante dividend op prijs gesteld vanwege het feit dat zij de vermogensrendementsheffing moeten betalen”, stelt Value8 in een bericht aan aandeelhouders halverwege juni. De investeringsmaatschappij noemt de uitkering “bescheiden”.

Misser 5: stockdividend als sluipmoordenaar

Een op de vijf bedrijven die dividend uitkeert, geeft beleggers de optie om aandelen in plaats van cash te ontvangen, het zogeheten stock- of scripdividend.

De hoge dividendrendementen van deze bedrijven hebben iets weg van een luchtspiegeling. Een belegger die voor cash kiest, ziet op termijn zijn belang langzaam verwateren ten gunste van beleggers die voor aandelen kiezen. 

Shell kan wederom gebruikt worden als voorbeeld. Als Shell vasthoudt aan de belofte om dit jaar ieder kwartaal 0,47 dollar uit te keren, bedraagt het totaaldividend 15 miljard dollar. Cfo Simon Henry verwacht echter dat maar 12 miljard dollar aan cash de onderneming verlaat. Het verschil wordt in aandelen uitbetaald. Als naar één jaar wordt gekeken, valt de pijn van zo’n mini-emissie mee. Maar sinds 2010 is het kapitaal van Shell door het scripdividend en aandelenbeloning voor het personeel met maar liefst 17 procent toegenomen. De verhoging is zelfs 22 procent als de kapitaaluitgifte voor de overname van de BG Groep wordt meegenomen.

Grote inkoopprogramma’s van bij elkaar 10 miljard dollar konden deze verwatering niet voorkomen. Financieel directeur Simon Henry heeft aangegeven dat naast schuldaflossing het afschaffen van dividend in aandelen prioriteit heeft, al is hier wel een hogere olieprijs voor nodig. In juni 2014 zette Shell ook al een streep door het scripdividend, maar in maart vorig jaar – niet toevallig vlak na de glijvlucht van de olieprijs – werd de keuze om aandelen te ontvangen weer in het leven geroepen.

Bij fietsenmaker Accell uit Heerenveen kiest ongeveer de helft van de aandeelhouders ieder jaar voor stockdividend. Hierdoor zagen beleggers die voor cash kozen hun aandeel in de winst met ruim een vijfde afnemen in de laatste zes jaar (zonder de uitgifte voor een Amerikaanse overname mee te nemen).

“Door middel van een keuzedividend kan er een hogere pay-out-ratio gehanteerd worden met behoud van een sterke balans voor toekomstige acquisities. Dat past uitstekend bij Accell Group’s groeistrategie […] De Raad van Bestuur is van mening dat het dividendrendement in deze vorm concurrerend is met andere aan de beurs genoteerde ondernemingen”, aldus het beleid volgens het jaarverslag.

Bedrijfseconomisch en vanuit het perspectief van de zittende aandeelhouder is er geen rationale om stockdividend uit te keren. Als een bedrijf zich een grote uitkering niet kan veroorloven, is het eerlijker naar alle beleggers toe de uitkering te verlagen. Als er andere redenen zijn om dividend in aandelen uit te keren, bijvoorbeeld belastingtechnische zaken, dan dient een bedrijf dit helder uit te leggen.