De bezorgdheid onder beleggers voor een correctie na zes jaar van vrijwel onafgebroken koersstijgingen neemt toe. Met welke rendementen moeten zij komende jaren rekening houden? Crisisvoorspeller Robert Shiller biedt houvast.
Ondanks de koersdalingen van de laatste tijd staat de beurs dit jaar nog steeds een procent of tien in de plus. Na jaren van koersstijgingen zijn aandelen historisch gezien duur. Dat bewijst ook de ratio die de Nobelprijswinnende econoom Robert Shiller heeft bedacht.
Shiller vergaarde wereldfaam met zijn boek Irrational Exuberance uit 2000 waarin hij waarschuwde dat de internetbubbel op knappen stond. website Robert Shiller
Shiller baseerde zijn voorspelling deels op de door hem ontwikkelde variant op de bekende koers-winstverhouding. Om te beoordelen of aandelen goedkoop of duur zijn deelt Shiller de koers niet door de winst van één jaar, maar kiest hij voor de gemiddelde winst van de laatste tien jaar. Op die manier houdt hij rekening met economische omstandigheden door de hele economische cyclus.
Op dit moment bedraagt deze Shiller koers-winstverhouding, de zogeheten CAPE-ratio, 27,4. Bij de huidige koersen betalen beleggers dus ruim 27 keer de gemiddelde winst per aandeel over de afgelopen tien jaar. Dat is veel ten opzichte van het historisch gemiddelde van rond de 16. Alleen in 1929, tussen 1997 en 2001 en in 2007 lag de CAPE hoger dan 27,4.
Voorspellende gave
Betekent die hoge CAPE dat een periode van lage rendementen aanstaande is? Om deze vraag te beantwoorden keken we naar de relatie tussen de CAPE en rendement. Hiervoor gebruikten wij data van Shiller zelf die teruggaan tot het jaar 1881.
De conclusie is duidelijk: op korte termijn zit er nauwelijks een verband tussen de waardering van de beurs en het rendement dat vervolgens behaald wordt. Zo was in april 1997 de S&P 500 met een CAPE van 27,6 even duur als vandaag. Toch verdubbelde de index in de driejaarperiode die volgde. Pas toen de CAPE steeg tot 44,2, het ultieme record in ruim 130 jaar, werd de bubbel doorgeprikt. Het kan dus even duren voordat bubbels knappen. En in de tussentijd stijgen koersen gewoon door.
Maar als de investeringshorizon wordt opgerekt tot 5, 10 en 20 jaar neemt de voorspelkracht van de CAPE sterk toe. Zo behaalde een belegger die iedere keer in de S&P stapte als de CAPE tussen de 5 en 10 schommelde een rendement van gemiddeld 10,6 procent per jaar in de tienjaarperiode die volgde. Zou de belegger alleen zijn ingestapt bij een torenhoge waardering – een CAPE hoger dan 35 – zou hij juist een negatief rendement van 2,6 procent per jaar hebben behaald in de tienjaarperiode die volgde.
Kleine kans op rendement
De hoge CAPE mag dan niet direct aanleiding geven tot onversneden pessimisme voor de komende maanden, enige zorg is toch op zijn plaats. Dat vindt ook Roelof Salomons, hoogleraar economie aan de Universiteit van Groningen waar hij in 2005 promoveerde op de vraag of rendementen te voorspellen zijn.
“Aandelen zijn in absolute zin duur”, stelt hij. “De kans dat een belegger een hoog rendement over tien jaar haalt, is klein en de kans dat een belegger een heel laag rendement tot wellicht negatief rendement behaalt is een stuk groter.”
Veel concreter kan Salomons niet worden: “de keren dat de waarderingen extreem hoog waren beperken zich tot enkele gevallen, waardoor het lastig is een hele stellige conclusie te trekken”. Volgens Salomons zijn beleggers op dit moment “een beetje tegen de wind in aan het beleggen”.
Discussie
Het nut van de CAPE wordt niet door iedereen even hoog geacht. Jeremy Siegel, professor aan de prestigieuze Wharton Universiteit en auteur van de beleggersbijbel Stocks for the long run, meent dat de koers-winstverhouding van Shiller op dit moment een te pessimistische voorstelling van zaken geeft.
Eén van zijn argumenten is dat boekhoudregels door te jaren heen veranderen, waardoor het niet mogelijk is om winsten uit verschillende decennia met elkaar te vergelijken. Ook vindt Siegel dat de CAPE de gemiddelde winst over de laatste 10 jaar te laag inschat, vanwege één sterk negatieve uitbijter in crisisjaar 2008.
Shiller heet deze kritiek gepareerd door te stellen dat de tegenvallers destijds een onherroepelijk gevolg waren van het feit dat winsten kunstmatig waren opgeblazen in de jaren voor de crisis. Door het gemiddelde van 10 jaar te nemen wordt hiervoor gecorrigeerd.
Het grootste probleempunt van CAPE-criticasters is dat de waarderingsmaatstaf geen rekening houdt met de historisch lage renteniveaus. Bij lage rentes passen hoge waarderingen en afgezet tegen obligaties die een rendement van iets meer dan nul procent bieden, zijn aandelen misschien niet zo onaantrekkelijk.
Shiller heeft begrip voor deze zienswijze maar stelt in een interview: “de lage rente kan de hoge CAPE misschien verklaren, maar dat wil niet zeggen dat de maatstaf geen voorspellende waarde voor rendementen op de lange termijn heeft”.