Enige haast lijkt geboden bij Refresco. De bottelaar maakt dinsdag bekend dat beleggers precies 7 werkdagen hebben om zich in te schrijven voor de beursgang die, als alles goed gaat, gepland staat voor 27 maart.

Het bedrijf lijkt geen tijd te willen verliezen en te willen profiteren van een gunstig beursklimaat: de aex steeg in de laatste twee maanden bijna 20 procent.

De huidige eigenaren - waaronder durfkapitalist 3i, een IJslands consortium en het management - willen tot ongeveer de helft van de aandelen van de hand doen.

Die zouden tussen de 500 en 700 miljoen euro moeten opbrengen (afhankelijk van de hoeveelheid aandelen en uitgifteprijs). Ook wordt voor 100 miljoen euro nieuwe aandelen uitgegeven. De opbrengst hiervan zal gebruikt worden voor schuldaflossing.

De nieuwe aandeelhouders betalen een stevige rekening voor de aandelenemissie. Zij betalen niet alleen kosten voor de nieuw uit te geven aandelen, maar ook voor de kosten die samenhangen met de verkoop van bestaande aandelen door het management en de huidige investeerders. Het gevolg is dat maar liefst 26,1 miljoen euro van de 100 miljoen euro opbrengst opgaat aan kosten (netto-opbrengst 73,9 miljoen euro).

Top beloond
Als de beursgang voorspoedig verloopt zijn de aandelen van de dertig hoogste managers ongeveer 62 miljoen euro waard. Aangezien het management ongeveer een derde wil verkopen, krijgen zij in de loop van volgende maand 20 miljoen euro op hun rekening bijgeschreven.

Vooral ceo Hans Roelofs en cfo Aart Duijzer, die een pakket hebben dat samen 32 miljoen euro waard is, hebben een flinke buit te verdelen.

De bonanza voor bestuurders in combinatie met de hoge waarderingen op financiële markten maakt dat alertheid is geboden voor beleggers die overwegen in te schrijven op de stukken. Een eerste analyse op basis van de 334 pagina's tellende prospectus.

Verdiencapaciteit: 7
Het belangrijkste criterium voor een succesvolle is een bewezen verdiencapaciteit van de onderneming in kwestie.

Dit lijkt het geval bij Refresco. De bottelaar, die beschikt over 27 productielocaties in 9 Europese landen, realiseerde vorig jaar een omzet van iets meer dan 2 miljard euro.

Bij elkaar stroomde er 6 miljard liter prikdrank, sap en limonade door de productietanks van het bedrijf. De klanten van Refresco zijn zowel producenten van A merken (Coca Cola), als Aldi dat River Cola door het bedrijf laat produceren. Volgens CEO Roelofs zijn Aldi en Lidl goed voor 25 procent van de totale omzet.

Refresco is geen Unilever (operationele marge 15 procent), maar met het maken van frisdranken en het vullen van flessen is een aardige boterham te verdienen. De marge (ebitda) van het bedrijf bedraagt ongeveer 10 procent.

Het concern laat een onstuimige groei over de laatste jaren zien, maar die is vooral het gevolg van veel overnames. Het bedrijf nam sinds 1999 meer dan 15 bedrijven over. Op eigen kracht (autonoom) ligt de groei met enkele procenten een stuk lager. Het bedrijf zal dus actief moeten blijven op de overnamemarkt als het wil blijven groeien.

Refresco heeft onmiskenbaar een bewezen verdienmodel, maar de risicoparagraaf staat bol met zaken die de verdiencapaciteit kunnen aantasten. Zo wijst het concern op de kopersmacht van grote klanten die de potentiele groei kunnen beperken en het feit dat de markt voor huismerkfrisdranken "zeer concurrerend" is. 

Ook kan een "verandering in voorkeuren van eindgebruikers", niets anders dan het gegeven dat steeds minder mensen ongezond en calorierijk suikerwater willen drinken, het verdienmodel aantasten.

Balans: 5
Hoge schulden maken een onderneming kwetsbaar. Dit is een punt van zorg bij Refresco. De risicoparagraaf van het prospectus spreekt van "substantiele leverage" en "rente verplichtingen". Het bedrijf meldt zelfs dat hoge schulden er voor kunnen zorgen dat er niet voldoende geld overblijft voor investeringen.

Onder private-equity-huis 3i is Refresco opgezadeld met flinke schulden omdat vreemd vermogen goedkoper is dan aandelenkapitaal. Rente is bovendien fiscaal aftrekbaar zodat minder belasting betaald hoeft te worden.

In de aanloop naar de beursnotering heeft de bottelaar de schuldenratio's al wel verbeterd. Zo is de nettoschuld ten opzichte van de bedrijfswinst (ebitda) al terugbracht van 5,1 keer in 2013 naar 2,8 eind vorig jaar. Het is de bedoeling dat de ratio verder daalt in de komende jaren.

"De netto-opbrengst van de emissie en de bestaande kasreserve wordt gebruikt voor aflossing van 100 miljoen euro op de uitstaande schuld. De onderneming streeft naar een verhouding van de netto-schuld ten opzichte van de onderliggende EBITDA van maximaal 2,5 keer na de beursgang op Euronext", aldus het prospectus.

Wakker zal een belegger er niet van liggen, maar een ratio van 2,5 is ten opzichte van andere beursgenoteerde ondernemingen nog altijd aan de hoge kant.

Waardering: 6
Het uiteindelijke rendement voor een belegger is voor het grootste deel afhankelijk van de instapprijs. Wat betalen beleggers voor een aandeel Refresco?

Als alle aandelen worden uitgegeven tegen een prijs van 14,50 (het midden van de bandbreedte van 13 euro tot 16 euro) bedraagt de ondernemingswaarde (beurswaarde plus netto schuld) ruim 1,7 miljard euro.

Bij een bedrijfsresultaat van iets meer dan 200 miljoen euro geeft dit een zogeheten multiple van 8,5 (ondernemingswaarde gedeeld door het bedrijfsresultaat).

Dat is in lijn met branchegenoten als het Briste Cott, het Canadeze Lassonde en het Amerikaanse bottelbedrijf van Coca Cola die een ratio hebben die door de jaren heen tussen de 8 en de 11 schommelt.

De aandelen lijken vanuit het oogpunt van waardering fair geprijsd.

Verdiencapaciteit: 7
Refresco heeft een bewezen verdiencapaciteit. De vraag is wel hoe sterk het bedrijf staat tegenover grote klanten als Coca Cola en Aldi.

Balans: 4
Het bedrijf heeft schulden afgebouwd, maar heeft nog altijd geen sterke balans. Dit maakt het bedrijf kwetsbaar voor tegenvallers.

Waardering: 6
Refresco is in lijn gewaardeerd met branchegenoten. De waardering is fair te noemen.

Ervaring management: 7
Volgens het prospectus heeft het bestuur van Refresco gemiddeld meer dan 10 jaar ervaring in de voedsel- en dranksector. Een ruime voldoende dus.

Dividend: 6
Refresco is voornemens om 35 tot 50 procent van de voor bijzondere posten aangepaste winst uit te keren als dividend.

Dat zou in 2014 bij een uitkering van 50 procent neerkomen op een dividend van iets meer dan 3 dubbeltjes, oftewel een dividendrendement van 2,3 procent (uitgifteprijs 14,50 euro). Door lagere rentelasten zal de uitkering in de komende jaren waarschijnlijk hoger liggen.

Free float: 5 
Als de maximale hoeveelheid aandelen wordt geplaatst zal ongeveer de helft van de aandelen verhandelbaar zijn. Dat is niet heel veel voor een beursfonds.

Aanwending emissie opbrengst: 4
Veruit het grootse deel van de emissieopbrengst gaat naar de huidige eigenaren van Refresco, durfkapitalist 3i en het management. Daarnaast verkoopt bedrijf voor 100 miljoen euro nieuwe aandelen.

De opbrengst hiervan zal gebruikt worden om schulden af te lossen. We zien liever dat de opbrengst in de onderneming geïnvesteerd wordt.